人民币国际化：成就、问题与前景

人民币国际化的成就

2008年全球金融危机爆发后，中国政府开始大力推进人民币国际化，以寻求与其经济实力相匹配的国际货币地位。人民币国际化从20 10快速发展，到20 15中期达到高点，之后回落调整，形成一个完整的发展周期。

一是跨境人民币结算快速推进，货币结算功能显著增强。2009年和20 10年，中国政府开启了人民币跨境贸易和直接投资的人民币结算试点，并于20 1 1年逐步推广至全国。人民币跨境贸易规模从20 10的5063亿元快速上升到20 15的7.23万亿元，增长了13倍。20 15年高峰时，约有三分之一的跨境贸易以人民币结算。跨境直接投资人民币结算规模也从20 10的280亿元增长到20 15的2.32万亿元，增长了82倍。之后跨境人民币结算规模从20 16萎缩到20 17，从20 18逐渐恢复。到2020年，跨境贸易人民币结算回升至6.77万亿元，跨境直接投资人民币结算再创新高，达到3.8 1万亿元。2009年以来，人民币作为国际支付货币的地位显著提升。SWIFT数据显示，人民币在国际跨境结算中的市场份额在20 1 1年末仅为0.29%，在20 15的8月达到2.79%，国际排名也从20 10的第35位上升至第4位。截至目前，人民币在国际支付的货币排名中一直稳定在第五至第六位。

二是离岸人民币市场快速发展，人民币计价产品丰富。离岸人民币市场覆盖中国、中国香港、中国台湾省、新加坡和伦敦。其中，中国和香港逐渐成为全球最大的人民币离岸中心。据SWIFT统计，自20 17以来，中国内地和香港的离岸清算业务已占全球市场份额的75%左右。WIND数据库显示，2009年末，中国内地和香港人民币存款规模仅为627。1 8亿元，到20 14年末，迅速增长并超过1万亿元；人民币贷款规模从20 1 1年末的308亿元增加到20 16年9月的3074亿元；从事人民币业务的金融机构也从2009年的60家增加到7月5日的20家147家。除了存贷款业务，债券、基金等以人民币计价的离岸金融产品也逐渐丰富。其中，离岸人民币债券市场发展迅速，新发行境外人民币债券规模从2009年的164.47亿元达到20 14的3788.34亿元。到2020年，境外人民币债券已发行超过2万亿元。

第三，货币互换等金融合作逐步深化，金融基础设施日益完善。货币互换合作是政府推进人民币国际化的重要举措。截至20 15年末，央行已与30多个国家和地区签署了55项双边本币互换协议，人民币互换规模从最初的201800亿元突破3万亿元。截至目前，人民币互换存量为3.6 1万亿元。与此同时，服务人民币的金融基础设施建设也得到推进，逐步形成了以人民币跨境支付体系、人民币清算行为枢纽和银行等金融分支机构为基础的清算网络。其中，跨境人民币结算系统(CIPS)一期和二期分别于20 15和20 18上线，覆盖60多个国家和地区。20 15年，已经建立了20家人民币清算行，至今已有27家，覆盖25个国家和地区；中资银行海外分支机构分布广泛，注重离岸金融中心、“一带一路”、RCEP等重点区域布局。

四是国际货币地位稳步提升，货币锚定效应部分凸显。20 16年，人民币被纳入特别提款权(SDR)货币篮子，这是人民币国际化启动以来的重要里程碑，标志着人民币成为继美元、欧元、日元、英镑之后的第五大国际货币。据中国人民银行不完全统计，目前已有70多家央行或货币当局将人民币纳入外汇储备，人民币作为国际货币的地位稳步提升。根据COFER数据库，人民币在全球官方外汇储备中的份额从20 16第四季度的1.08%持续增长至2020年第四季度的2.25%。与此同时，在与中国经贸往来密切的周边国家，人民币的货币锚定效应逐渐凸显，特别是在一些东亚国家，研究表明人民币已经成为事实上的锚货币。

人民币国际化面临的问题

人民币国际化经历了阶段性发展。我们将2009-20 17视为人民币国际化的第一个周期。在此期间，人民币国际化的推进策略可以概括为“三位一体”，包括:一是大力鼓励在跨境贸易和投资中使用人民币结算；第二，大力发展香港等离岸人民币市场；第三，积极推动各国央行和跨国央行之间的货币互换合作。虽然人民币国际化在过去以“三位一体”为中心的发展周期中取得了突出的进展和成就，但这种模式也存在深层次的隐患和问题。

首先，更多地关注人民币在货币职能中的结算，而相对忽视人民币定价职能的提升。从现有的国际经验和相关研究来看，货币的定价功能对于一国货币成为国际货币更为重要。价值储备功能的提升是基于货币结算和定价功能充分发展的自然过程。仅仅依靠贸易结算结合离岸市场发展的模式，很难真正取得国际货币的地位。目前在旧模式下，重点是推进人民币结算功能，而定价和价值储备功能明显滞后于结算功能的发展。由于全球价值链分工、金融市场发展、货币惯性等原因，人民币在贸易、金融、商品交易定价上无法与美元、欧元等国际货币竞争。虽然人民币在全球官方外汇储备中的份额屡创新高，但占比仍然较低，不及美元、欧元、日元和英镑。

第二，更加重视离岸人民币市场的建设，而相对忽视在岸金融市场的开放。对于境外流通的人民币来说，投资人民币资产的渠道仍然不足且多样。虽然过去大力推进离岸人民币金融中心建设，但我的团队在香港等地的研究结果发现，提供给海外投资者的人民币资产，无论是规模、种类还是流动性，都与其他国际货币不同。虽然近年来金融基础设施建设不断加快，但仍存在总量不足、分布不均等问题，难以完全满足境外人民币结算清算需求。此外，离岸金融市场主要为人民币资产从境内流向境外提供投融资渠道，但人民币回流没有有效途径。一个很大的原因是在岸金融市场不够开放。长期以来，国内资本账户尚未完全开放，对外国投资者参与国内金融市场和外资独资的国内金融机构仍有国家范围、额度和严格的比例限制。只重视离岸市场建设而忽视在岸金融市场开放，阻碍了人民币境内外顺畅流通机制的形成。

第三，利率和汇率的不完全市场化导致投资需求盛行，而培育海外人民币的真实需求相对被忽视。由于利率和汇率市场化改革尚未完成，在岸和离岸市场人民币利率和汇率的差异容易滋生投机套利活动。就像20 15年前人民币处于升值周期一样，汇率和利率的差异推动国内人民币以跨境贸易或投资结算的形式走向离岸市场，最终人民币国际化的进度从20 10加速到20 15年。但当套利机会因汇率预期变化而消失时，人民币国际化的动力也会减弱。因此，在推动跨境结算和离岸人民币市场建设的旧模式下，人民币国际化背后存在一定的投机需求驱动特征，但缺乏坚实的人民币需求基础。目前，在贸易结算、金融交易和国家储备方面，没有使用人民币支持国际化可持续发展的真实需求。

基于此，旧三位一体推进的人民币国际化进程和速度容易受到汇率预期、利差变化等周期性因素的影响，但不具有稳定性和可持续性。20 15年“8 1 1”汇改打破了人民币单边升值的预期，境内外利差缩小，资本管制加强，国内系统性风险逐渐积累并显性化。在这一系列短期因素的冲击下，人民币国际化水平从20 15年的高点回落，从20 15年下行到20 17年，人民币跨境结算和离岸人民币市场规模增速均放缓甚至逆转。例如，跨境贸易和投资结算的人民币金额从20 15的7.23万亿元和20 16的2.46万亿元分别下降到20 17的4.36万亿元和10.64万亿元，降幅分别为40%和33%。香港人民币存款余额从1万亿元的高点跌至20 17年3月的最低点5072.72亿元，缩水近50%。人民币国际化的放缓和停滞反映了旧的“三位一体”模式的缺陷，对发展思路和战略的转变提出了现实需求。

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人民币国际化的发展前景

自20 18以来，人民币国际化逐步恢复。越来越多的迹象表明，人民币国际化正逐渐进入新的发展周期。2020年，《中共中央关于制定“十五”计划和2035年远景目标的建议》提出了“稳步审慎推进人民币国际化，坚持市场驱动和企业自主选择，打造以人民币自由使用为基础的新型互利合作关系”的原则，明确了未来人民币国际化以市场为导向、培育现实需求的发展原则。随着一系列政策措施的出台，新周期人民币国际化发展战略逐渐清晰，可以概括为以“推进人民币计价商品期货交易+加快在岸金融市场开放+鼓励一带一路沿线地区使用人民币”为核心的新“三位一体”战略。具体来说:

一是以商品期货交易为抓手，大力拓展人民币定价功能。20/kloc-2008年3月，上海国际能源中心推出首个以人民币计价并向海外投资者开放的中国原油期货产品(INE)。目前，上海原油期货交易所已成为仅次于布伦特原油和西德克萨斯中石油的全球第三大原油期货交易所。20 18年5月，以人民币计价的铁矿石商品期货也引入了海外投资者。天然气等商品期货也有望在未来陆续推出，上市原油期权也将于2002年6月1年上市交易。在商品期货交易领域推进人民币定价，有利于打破美元主导的国际商品定价体系，形成“石油-人民币”机制，从而促进人民币定价功能的有效提升。结合当前中国对外开放的布局，一带一路沿线国家有着广阔的能源合作空间。未来，商品期货人民币定价、石油人民币机制的形成和一带一路建设应结合起来。

第二，加快在岸金融市场开放进程，形成在岸和离岸人民币市场的良性互动。在人民币国际化新周期中，在岸金融市场的加速开放主要表现在三个方面:一是逐步放宽和取消境外投资者投资在岸金融产品的额度限制。9月20 19日，QFII和RQFII的额度限制正式取消。二是加快股票、债券等境内外金融市场互联互通，推进资产价格指数国际化。自20 17以来，沪港通、深港通、债券通等机制相继建立和完善。20 18年，中国a股和债券市场相继被纳入MSCI指数、彭博巴克莱全球综合指数等全球流行指数，提升了中国金融市场在国际市场的认可度。第三，逐步放宽外资金融机构的准入限制。2020年，证券、基金等金融机构外资持股比例限制将提前取消。未来，金融市场将进一步开放，金融市场建设将继续完善，为境外投资者参与在岸金融市场的投融资活动提供更广泛、更深入、更具流动性的人民币计价金融产品。自贸区自贸港有望成为金融开放、推进人民币国际化的前沿试验区。应重视人民币国际化在区内的创新实践，结合人民币国际化的海外布局，实现优势互补的分工合作。同时，也要注重与离岸金融市场形成良好互动，继续巩固和推进战略性离岸金融中心建设，丰富和创新离岸金融产品，鼓励包括政府部门、各类金融机构、国际金融组织和企业在内的广泛主体参与。

第三，结合对外开放战略布局，培育境外实体对人民币的真实需求，提高人民币需求粘性。人民币从外围化、区域化到国际化的发展路径已经成为广泛共识。培育中国周边国家对人民币的真实需求，有着良好的经贸往来和产业链基础，可以得到国家政策的大力支持。近年来，“一带一路”建设为人民币跨境流通和结算定价提供了历史性机遇和重要推动力。2020年底RCEP的签约也将为人民币国际化带来更广阔的发展空间。在贸易层面，未来应继续扩大跨境货物和服务贸易结算和定价的基本需求，同时结合数字经济的发展，提升跨境电子商务等新形式下人民币的使用和认可度。在投资层面，周边和“一带一路”国家在基础设施建设、工业园区建设、能源合作等方面存在巨大的投融资需求。推动企业“走出去”到沿线地区进行对外直接投资，可以促进人民币的使用，这也为AIIB、丝路基金、公私合作伙伴关系(PPP)等多元化融资过程中的人民币计价和结算提供了良好的契机。在金融基础设施方面，应进一步完善境外人民币结算清算网络，拓展金融基础设施建设的广度和深度，弥补金融基础设施不发达地区的短板，缓解基础设施落后对人民币使用的限制。

新的“三位一体”战略是未来推进人民币国际化的可行途径，可以有针对性地弥补旧的“三位一体”战略的问题和不足，促进人民币国际化稳步持续发展。2020年以来，在全球冠状病毒肺炎- 19疫情的冲击下，国内外宏观经济形势发生了很大变化。中国提出构建国内外“双循环”发展格局。作为重要一环，人民币国际化的未来发展前景应延续新的“三位一体”战略，并特别关注以下新因素和新变化带来的机遇和挑战。

第一，把金融层面的人民币国际化和贸易层面的东亚乃至全球价值链的重构结合起来。疫情加速了全球价值链、产业链、供应链的重构，去中心化、区域化可能是未来的发展方向。在此背景下，中国应进一步巩固在东亚三链中的枢纽地位，在推动价值链和产业链升级的同时注重安全和管控，将人民币国际化与东亚乃至全球价值链、产业链、供应链的重构和调整结合起来，推进“双循环”的发展新格局。

第二，协调人民币国际化与宏观经济和金融稳定。国内外疫情防控进度的差异会传导到产出和利率的差异上，导致资本跨境流动。中国可能迎来新一轮短期资本流入。在这种情况下，应把握深化利率汇率市场化改革和金融开放的节奏和进程，注意防止资本流入与国内地方债、企业债务违约等系统性风险叠加，进一步影响宏观经济和金融稳定。此外，人民币国际化的发展仍然受到利率和汇率波动的影响，因此我们不得不关注美元的趋势变化。考虑到美国经济复苏加速，中美经贸冲突不确定，以及全球疫情影响下金融市场动荡引发的避险情绪，美元地位可能不会明显削弱。

第三，充分利用数字货币和绿色金融为人民币国际化带来的新机遇。数字货币的兴起引起了世界各国央行的广泛关注和研究。中国人民银行发行的数字人民币(DCEP)自2020年开始试运行。数字货币为人民币国际化发展提供了新思路。虽然数字人民币仍然定位于M0，主要用于零售，但不能用于跨境交易。但未来如何通过数字化助力人民币国际化，数字货币竞争会对国际货币体系产生什么影响，都值得进一步探讨。此外，随着中国绿色金融市场的快速扩张，相关金融产品也逐渐丰富。“二氧化碳排放峰值”和“碳中和”的进程为人民币国际化提供了哪些全新的发展空间，也值得各界高度关注。

我们认为，只要中国经济能够继续保持中高速增长，中国金融市场能够继续增强广度、深度和流动性，中国能够避免爆发系统性金融危机，那么到2030-2035年，人民币有望在支付货币、交易货币和储备货币方面超过英镑和日元，成为仅次于美元和欧元的第三大国际货币。

(本文发表于《财经》杂志)

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