天风Weekly · 深度研报汇览·20240601

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每周总结所有深度研究报告。

总计&行业&公司

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【实体收据】

从银行报表的变化看债券市场的交易逻辑——上市银行年报专题

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从银行年报来看，商业银行面临着资产荒、负债荒和利润荒。房地产和化工债券继续给银行的报表带来压力。逾期及对公众和个人的不良影响有所增加。银行整体资产增速主要依赖国有银行的支持，农村商业银行和股份银行的资产增速继续大幅下降。上市银行营业收入同比负增长，归母净利润增速同比大幅下降。部分城市农村商业银行经营压力较大。债务和利差压力也客观存在，存款和负债成本居高不下。商业银行普遍面临资产负债表压力，中小银行需要依靠投资收益弥补利润不足，这是银行继续自行参与债券市场投资的一般逻辑。

【实体收据】

利率“将长期下降”？-固定利率专题

经过近三个月的利率横向波动后，它们再次大幅下降。观察历史，债券牛市中的利率已经横盘了两个多月，然后大概率会下行。就当下而言，核心在于“资产荒”和总需求疲软的状态尚未扭转，央行引导资金面保持平衡宽松状态。前期市场主要担心央行对长期收益率的担忧、政府特别债券的供应以及房地产政策的放松。最近，相关问题在一定程度上得到了解决。虽然叠加存款利息补充后半年末可能会有扰动，但至少债市没有大幅调整的压力，或许机构又有左倾的想法了。

【实体收据】

市场寻求方向，利率波动较小——债券市场观察20240526

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周度高频跟踪（20240526）:本周利率基本持平。整个一周，10年期国债收益率持平于2.3 1%，10年期国债收益率下行1BP至2.38%。1年期和10年期国债的期限利差收窄2BP至68BP，1年期和10年期国债的期限利差持平于58BP。流动性方面，资金面保持平衡，本周央行公开市场投放总口径为0亿元。本周美元指数上行至104.742；本周，美元兑人民币汇率中间价上调，从5月24日上调至7日。1 102。本周，主要海外债券收益率大多下行。10年期美债到期收益率较周一升至4.46%，10年期德债到期收益率较周一升至2.59%。

【实体收据】

你如何看待人工利息补偿的影响？-固定收益的宏观利率

手工利息存款是多少？我们判断“人工付息”主要集中在对公存款和非银存款，我们估计涉及“人工付息”的存款总规模不低于15万亿。其中，企业存款可能在10万亿以上，而非银存款可能在5万亿元左右或以上。4月以来，货币基金净值增加约0.94万亿元，理财增加2.7万亿元。说明涉及人工付息的对公存款还没有全部转走。我们判断人工利息补偿的影响可能会持续。如何看待月末季末人工补息对资金和债券市场的影响？从资金面来看，我们可以对比一下今年3月的季末扰动。我们预计6月底的扰动可能会比3月份更大。关键在于央行的态度和行为选择。我们认为央行可能不会过于消极。

金属加工术

量化择时周报:缩量明显，有望再次反弹。

市场处于震荡格局，宏观层面，短期重要宏观数据披露较少，有利于风险偏好上升。技术指标方面，在上周市场整体回调的背景下，周五缩量开始下降，表明下行动能开始减弱，指数进入震荡中枢位置；整体来看，结合宏观数据和技术指标，风险偏好处于低位承压状态，同时出现明显缩量信号，指数有望反弹。5月，我们的行业配置模型转向分析师盈利向上调整板块，推荐有色金属/家用电器/新能源汽车/和养殖；此外，TWOBETA模型在5月继续推荐科技板块。目前行业建议关注工业金属/家用电器/新能源汽车/以及育种和AI。

【策略】

寻找a股“患者资产”——行业比较周刊

重新思考分红风格:负债端的耐心资本需要与资产端的“耐心资产”相对应。“患者资产”框架体系:试图在未来稳定或提高股息的行业。继续看好“患者资产”等高股息方向，6月可能存在新的优质生产力机会。1）我看好后续高股息风格继续演绎，股息板块内新一轮扩散可能好于小股。此外，a股整体盈利增速和ROE水平相对承压，稳定分红的防御性属性凸显。新中国第九条下的股息率有望提高，高股息领域的公募尚未大规模主动增加。短期来看，股息板块的超额收益处于历史低位，并不拥挤。2）从日历效应来看，5-6月增长，小盘股市场略占优势，新优质生产力方向或有表现机会。

【策略】

资金缺口有所放大，但市场增量供给不足的矛盾依然突出——微观流动性追踪（2024.05。13-2024.05.26）

投资要点:近期受市场震荡调整和交易情绪回落影响，市场资金供给明显减弱，供需缺口扩大。供给方面，近两周增量资金相对不足，表现为偏股型公募的基金发行、杠杆资金和被动资金流入整体下降；北向资金自4月底以来持续净流入，但近期美联储降息的言论在一定程度上影响了外资流入的节奏——最近两周北向资金周净流入分别为87.62亿和8.35亿，最近一周流入规模明显收窄。资金需求方面，本期一级市场融资在政策呵护下有所回升，但IPO发行节奏仍较低；南向资金继续积极买入，且最近两周整体净流入仍处于高位。

【策略】

目前，美股的离散性和相关性处于较低状态——海外和主要周报

港股市场:政策观察期内维持谨慎乐观判断。往后看，港股在国内外情绪大幅改善的背景下促成了显著反弹，后续的持续性和上行空间需要更扎实的基本面数据相匹配，在经济复苏的验证期内保持谨慎乐观。美股市场:目前美股处于中性分散、相关性极低的状态。1）美股分化，科技板块继续强势。2）美国科技巨头的强劲股价表现是由业绩支撑的。3）美股拥挤度较高，注意资金抱团瓦解的风险。目前美股处于中性分散、相关性极低的状态，即整体成份股的波动趋于稳定，但其移动方向存在差异，反映出美股处于预期稳定但资金相对集中的状态。

【策略】

论坛透露了什么信号？——a股策略周报

耐心资本:股息是盾牌，新的优质生产力是长矛。1）新“国九条”中的“市值管理”和“提高二级市场投资回报”从政策层面进一步催化高股息战略。在政策逻辑和市场逻辑的共振下，高股息资产的垄断性和稀缺性有望得到重估。a股整体盈利增速和ROE水平相对承压，稳定分红的防御性凸显。新中国第九条下的股息率有望提高，高股息板块的公募并未大规模积极加码，并不拥挤。2）支持发展新的质量生产力。从PE-G的角度来看，科技行业各细分领域估值适中，盈利增速相对较快。除电子产品外，新质量生产力的公共职位相对较低。

【策略】

华夏北京保障房REITs募集——2024年5月第4周周管REITs

中国北京经济适用房REIT被上调。招商公路REIT获批。市场表现方面，本周REITs市场下行，国泰君安临港创新产业园REITs（0.96%）领涨。大类资产方面，中证REITs指数下跌0.56%，全类REITs指数下跌0.66%，产权类REITs指数下跌0.5 1%，管理权类REITs指数下跌0.90%。大类资产方面，REITs总指数跑赢沪深300指数1。42个百分点，跑输中证总债指数0。79个百分点，跑输南华商品指数1。24个百分点。流动性方面，本周REITs整体交易活跃度上升，交通基础设施类REITS成交额居首。

【策略】

关于黄金的新思考

根据前面的分析，我们判断金价的底部可能受到成本的支撑，但顶部的价格很难预测。因此，我们倾向于结合相关资产的扣除情况来判断黄金的状态。（1）从中期趋势指标来看，黄金领先于铜，而铜接近于石油，但顶部拐点不一致。目前，黄金在2022 10继续从底部上涨，领先于铜和石油。（2）由于衰退时金油比的异常波动，金铜比比金油比更能有效判断顶部。目前，自20 10以来，金铜比和金油比均在60%以上。此外，当黄金和石油的相关性从低水平上升到高水平时，黄金可能会有一些调整风险。

【宏观】

周度观察大规模资产的风险定价

5月第四周（5月20日-5月24日）美股三大指数涨跌互现，Wind全A窄幅波动，日均成交额小幅回升至8520亿元。30个一级行业中，煤炭、电力和公用事业、农林牧渔涨幅居前，综合金融、轻工制造、房地产涨幅靠后。信用债指数上涨0。16%，政府债券指数上涨0.24%。5月第四周，Wind All-A的风险溢价处于【略高于中性】的水平（0.7 1中位数上的标准差，62%分位数）。价值型交易拥挤度高位趋平，成长型交易拥挤度持续上升，但交易中性价比的吸引力仍略强于价值。中证红利指数的拥挤度在高位波动，交易中的盈亏比仍然不高。

【宏观】

a股财报中的中国企业出海。

2023年，a股市场哪些行业出海势头强劲？商用车和油服工程行业在出海方面表现尤为突出。白色家电和互联网电商行业海外收入实现稳步增长。整体来看，2023年a股电池、风电设备等行业的企业涨势迅猛。尽管出口仍是中国制造业进入国际市场的主要途径，但一些领先企业已在商用车、白色家电和动力电池等特定领域通过在海外建立生产基地来拓展全球业务。这种“出海”战略不仅包括大型企业，还包括寻求国际市场机会的中小企业。通过在海外设立工厂，这些企业可以直接进入当地市场，避免贸易壁垒，并更快地响应客户需求，从而增强其在全球竞争中的地位。

【宏观】

产能过剩理论的旧叙述

一般来说，产业政策在产业发展初期是不可或缺的。新兴产业往往可以受益于政策的支持而在早期实现快速发展。近年来，高技术制造业投资增速也明显高于制造业整体投资增速。然而，产业政策的重点应放在鼓励创新、探索前沿产业、充分发挥市场机制和减少资源配置扭曲上。市场化下的过剩是产业升级的必由之路，无需担心。政策只需要引导和支持市场出清即可。

【宏观】

从山东座谈会看三中全会的改革信息

今年又是改革的重要一年。从去年中央经济工作会议提到的中部地区财税改革，到今年2月19深改委会议提到的土地要素市场化改革，再到本次企业和专家座谈会，都为7月即将召开的三中全会埋下了深化改革的明确信号。在方向上，我们认为可能不仅涉及央企的电力改革，还涉及创新投资领域的相关问题，比如如何培育“耐心资本”。此外，以科技改造提升传统产业、优化外资营商环境、促进城乡融合发展、增强人民群众改革获得感等也是后续政策的重点。

【电动新闻】

国内两轮:供应端有望改善，增长取决于东南亚市场

竞争格局有所改善，头部企业回归产品力。2023年行业竞争激烈，不同企业销售分化。从2024年新品的价格带来看，雅迪、爱玛和九号都发布了中高端产品。强制性电池国家标准发布，供给侧政策有望加速集中度提升。从增长的角度看东南亚市场。从行业空间来看，东南亚市场可分为【电动摩托车】和【电动自行车市场】。市场空间可达4000万辆以上，其中电动摩托车2000万辆，电动自行车2000万辆。印度尼西亚:销量从20221。70万辆增长至2023年的6。2万辆，增长262%，电动两轮车渗透率小于1%。越南:两轮车电气化率约为10%，是东南亚电气化率最高的国家。

【家用电器】

红利是旗帜，出口是风帆——家电行业综述23A&24Q 1

塔法奇克

24Q 1家电行业概述。24Q 1家用电器板块白电相对收益最为明显，其他板块均有结构性增长，多数标的估值水平较上月有所提升。展望:今年以来，我们始终坚持对“白电+出口”连锁公司业绩的良好判断。展望二季度，我们将继续看好以白电为代表的稳健资产和以自主品牌为代表的出口链公司。我们认为当前出口景气度较高，同时看好国内“以旧换新”政策逐步见效，以旧换新在宣传和补贴两方面的合力正在形成，有利于刺激更大规模的股市。此外，我们建议关注以内需为主的历史低位标的，如科沃斯、极米科技、厨电等。

【建筑材料】

政策春风频频出手，关注扭转房地产链困境的机会。

房地产:强化政策，重视翻盘机会。在基本面止跌企稳之前，我们认为需求不稳定，政策不受限。短期内继续看好供需政策双向发力对板材市场的持续驱动。建材:房地产有望逐步恢复，消费建材第一品种逆势上涨。近日，政治局会议为房地产政策创新定调。通过消化存量地产、优化增量房源，有望解决供需核心堵点，推动市场信心和基本面回升，短期估值端有望率先修复。建筑:关注房建产业链的基本面改善和估值修复。短期来看，我们认为房地产景气度的回升有望带动房建产业链资金流动性的回升。建议关注前端设计、中端施工、后端装修三类企业的应收款项和减值损失改善情况。

戈尔普赫

电子的

伊戈尔（002922）:看好电力基建加速、电力电子核心受益标的。

对于首次覆盖，给予“买入”评级。优秀的电源和功率元件制造商围绕“2+X”战略布局，不断拓展应用领域。Igor成立于1999年，并于20 17年上市。公司总部位于中国佛山，专注于工业和消费领域电源及电源组件的研究、开发、生产和销售。产品可广泛应用于光伏发电、工业控制和照明领域。电网升级趋势明确，AI驱动的电力需求大幅增长，北美和墨西哥电力基础设施建设有望超预期。变压器北美市场景气度较高，公司积极规划海外产能有望加速出海。预计公司24/25/26年实现营收49.3/68.4/94.3亿元，净利润3.5/50/6.5亿元，对应24/25年25.6倍/17.7倍市盈率。

【电动新闻】

神马电力（603530）:技术补齐复合绝缘子短板，受益于全球电网投资加速。

姆皮亚因

首次覆盖，给予“持有”评级。我们看好公司自身的技术优势。未来，我们有望受益于全球输配电投资增长带动的绝缘子行业需求增加，我们的市场份额有望继续增长。我们估计公司在24-26年的收入将达到15。18，分别为222.3和29.85亿元，同比+58.3%/46.5%/34.3%，归母净利润将分别为3.38、4.69和5.98亿元，同比。我们选取电力设备行业不同细分领域（涉及产品出海或部分业务重叠）的龙头企业金盘科技、华明装备和中国西电作为可比公司。根据WIND的一致预期，可比公司2024年平均PE为30.5X，我们给予公司2024年30.5x的估值，目标价23.82元。

汽车

华大科技（603358）:战略投资奇瑞，积极布局低空，汽车轻量化龙头王者归来。

对于首次覆盖，给予“买入”评级。投资奇瑞，加大重点客户布局，有望充分受益自主崛起和出海。战略性布局低空经济，不断扩大增长天花板。我们预计公司2024-2026年实现营收72.96/93.37/110.52亿元，归母净利润为5.77/7.80/9.55亿元，EPS分别为1。3/kloc。汽车冲压龙头加速“客户+赛道+战略”三重转型，业绩有望迎来重要拐点。24年授予25-30XPE，对应目标价33-39元。

【金属材料】

西部矿业（60 1 168）:西部地区领先的矿业企业，多板块业务协同增长。

对于首次覆盖，给予“买入”评级。公司不断扩大产业，拥有良好的矿山资源基础。截至12023年2月3日，公司全资拥有或控股经营15矿山，包括6个有色金属矿山、8个铁及铁多金属矿山和1盐湖矿山，拥有8个探矿权和13采矿权，资源持有量位居中国第一。玉龙铜矿选矿厂的技术改造有望提高铜、钼产量。铅锌矿资源不断扩大，铁矿项目持续推进。预计公司24-26年实现净利润39.7/44.7/48.3亿元，同比分别增长42.4%/ 12.5%/8.0%。当前市值分别对应12/1110倍的PE。参考可比公司估值，给予24年15xPE目标价25.5元。

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