WEEX编译｜富达投资：以太坊生态效用如何转化为ETH价值？

作者:富达数字资产编译:WEEKExchange

在用户通过接入生态系统中的各种应用从以太坊网络中获得技术效用的同时，可能有人会问，“效用是如何转化为ETH token的价值的？换句话说，投资者为什么要购买并持有ETH，而不是仅仅用它来与以太坊网络进行互动？

近日，富达投资发布了研究报告《以太坊投资论题——以太坊作为数字货币和一种有收益的资产的潜力》，WEEX编译如下。

本文主要讨论:

●以太坊最好的理解是一个以ETH为支付手段的技术平台。

●以太坊的感知价值与网络用例及供需动态有关，自合并后发生了变化。

●以太坊整体平台利用率可能会向代币持有者转移价值，从而导致ETH代币升值。

●持有ETH的一个投资主题是将其视为一种新兴的货币形式，类似于比特币。

●然而，作为一种货币商品，其他任何数字资产似乎都不可能超越比特币，因为比特币有其自身的特点和网络效应。

换句话说，价值是主观的，这并不意味着其他竞争性货币(比如ETH)不能存在，尤其是在特定的市场、用例、社群中。

●我们研究了ETH执行货币两个主要职能的能力:价值储存和支付手段。

●以太坊并不完美，预计每年都会升级，这将带来频繁的技术风险和未知因素，降低其作为价值存储资产的前景。

●虽然ETH被用于各种支付目的，但不稳定的成本仍是其被广泛采用的障碍。

●我们研究了ETH的需求方模型，但发现与BTC相比，ETH地址增长与价格之间几乎没有相关性。

●以太坊现在转型为PoS，有利于令牌持有者，一部分是网络用例增加带来的；我们研究过这个收入从哪里来，各种驱动因素和风险是什么。

ETH作为一项产生收益的资产，其价值可以通过现金流贴现模型进行检验；我们构建了一个简单的模型来说明驱动模型的假设。

以太坊与以太

数字资产网络与其原生令牌之间存在一定的关系，但两者之间的“成功”并不总是完全相关的。在某些情况下，网络可以为用户提供效用，并结算每天相当数量的复杂交易，但不会给其本地令牌持有者带来太多价值。其他网络可能在网络使用和令牌值之间具有更强的联系。

用于描述网络设计和令牌值之间关系的常用术语是令牌令牌组学。Tokenomics是Token Economics的缩写，用于解释网络或应用的设计如何为令牌持有者创造经济价值。

以太坊网络在过去几年发生了很大的变化，影响了它的代币经济学。销毁部分商品的交易成本(基本成本)的引入是通过以太坊1559(EIP？1559)。烧毁ETH相当于摧毁它；所以在以太坊上执行交易，会让一部分ETH停止流通。

此外，2022年9月从PoW到PoS的过渡降低了ETH tokens的发行利率，并启动了质押，允许实体以Tip、issue和最大可提取价值(MEV)的形式获得利益。以太坊之前的升级从根本上改变了ETH的令牌经济学，改变了人们对以太坊网络与ETH令牌关系的看法。

象征经济学:ETH如何积累价值

ETH的token economics由三个功能组成，其中用例被转化为价值。在以太坊交易时，所有用户支付基础费和优先费(tip)，并可能通过MEV为其他参与者产生附加价值，MEV是指验证者通过增加/排除交易或改变区块内的交易顺序，从用户的交易中可以获得的最大价值。

增加一个区块(交易打包)会破坏ETH支付的基本费用，从而减少ETH的供给。优先费用支付给审核者，即负责更新公共书籍和维护共识的个人或实体。在创建一个新的区块时，验证者有动力添加优先级最高的交易，因为这可能是他们直接获得收益的主要途径。最后，潜在的MEV机会(通常是套利)由不同的用户提供，大部分价值通过当前状态下的竞争性MEV市场传递给验证者。

价值积累机制可以看作是网络“收入”的不同用途。首先，破坏的基本成本是总供给的通缩，这对现有代币持有者有利。其次，优先权费和MEV来自用户，分配给提供服务的验证者。虽然两者之间的关系是非线性的，但是增加平台用例相当于增加破坏，增加验证者的收入。

投资主题1:雄心勃勃的货币

一种常见的叙事理论认为，比特币最好理解为一种新的货币商品，由此引发了ETH代币是否也可以视为货币的讨论。简短的回答是肯定的，有些人可能会这么想；然而，如果瑞士法郎想要作为一种货币被广泛接受，它可能会面临比BTC更多的阻力。

ETH与比特币等代币有很多货币属性；然而，它在稀缺性和历史记录方面与比特币不同。ETH在技术上有无限供给参数，根据验证者和破坏量保持在一定范围内。虽然这些参数由网络严格执行，但它们并不等同于固定的供应计划，可能会朝着意想不到的方向波动。

因为以太坊每年都会进行一次网络升级，新代码需要时间更新和审核，更重要的是需要开发者的关注来重建其性能历史。

其他任何数字资产似乎都不可能超越比特币作为货币商品的地位，因为比特币被一些人视为迄今为止最安全、最去中心化、最健全的数字货币，任何“超越”都需要重新考虑。虽然网络效应在区块链生态系统中非常重要，比特币作为一种货币商品，在这方面处于最好的位置，但这并不意味着其他有竞争力的货币不能存在，尤其是对于不同的市场、用例以及社区。

更具体地说，以太坊的替代用途是比特币所不具备的，比如促进更复杂的交易，这让人们开始思考ETH是否有类似比特币的独特用途。虽然ETH和比特币一样，通常在地址之间转移价值，但它作为用户执行智能合约逻辑的货币的额外作用是它的真正区别。

日常商品的交易还没有在以太坊中以任何显著的形式进行，但物理世界和数字世界似乎正在融合。正如我们从领先的技术公司看到的那样，为用户提供独特服务的应用程序促进了网络效应和需求。默认情况下，以太坊中使用的主流应用将导致对ETH的需求，这是为什么这一长期趋势可能是一种有抱负的替代货币的最显著原因之一。

事实上，以太坊已经在物理世界和传统金融领域进行了一些令人瞩目的整合:

●马克尔道购买了5亿美元的政府债券。

●以太坊上美国第一笔房地产买卖以NFT形式完成。

●欧洲投资银行连锁发行债券。

●富兰克林邓普顿的货币市场基金使用以太坊和多边形网络来处理交易和记录权益。

以太坊生态系统和现实世界资产的整合已经开始。然而，在普通大众开始在以太坊或竞争平台上交易之前，可能需要多年的改进，明确的监管，教育和时间的考验。在那之前，ETH可能仍然是一种少数货币形式。

在诸多困难中，就如何塑造以太坊的未来而言，监管是最具争议的话题。虽然以太坊是一个全球性的未经许可的区块链，但许多持有和抵押以太坊资金的最大的集中交易所都位于美国。这意味着美国发布的任何针对验证者或投资者的指导方针都可能对以太坊的估值和网络健康产生重大影响。随着美国最近的监管执法行动以及加密货币相关银行和北海巨妖质押服务的关闭，监管风险已经成为以太坊在不久的将来可能面临的最大障碍之一。

接下来，我们将从货币的两大功能来讨论ETH:

ETH作为一种价值储存手段

一个东西要想成为一个好的价值储存手段，必须是稀缺的，或者是存量流量比高的。截至2023年7月，ETH的库存流量比高于比特币。自合并以来，这一动态引起了人们的关注，并显著减少了ETH的发行量，如下所示。

3纳兹夫

比特币的核心价值主张之一是，其最大固定供应量为2 1 10万枚，供应计划没有改变，也不太可能改变。比特币的供应计划被编入代码，并通过社会共识和网络参与者的鼓励来实施。然而，是什么支撑了ETH的稀缺性和供应计划？从上图可以看出，ETH的问题不像是一个严格的时间表，更像是一个平衡一组设定参数的过程。事实上，有两个变量决定了ETH的总供应量，这就很难评估未来的供应量:

第一，发行量:发行量是由活跃核查人员的数量和他们的表现决定的。该模式的一个重要趋势是，随着ETH质押总量的增加，ETH发行总量也会增加，但发行速度会降低。由于ETH的发行量与质押数量有关，有些配方不容易出现剧烈波动。以太坊协议限制了可以进出质押的验证者数量，以支持协议的安全性和发行率随时间的稳定性。

二是销毁:销毁是由块空间需求决定的，块空间的计算资源有限，每12秒生成一个新块。毁灭的波动性极强，使得未来ETH的确切供应量无法预测。

毁灭就像一个激动人心的钟摆，每一块都很少相同。协议规定了每个区块应包含的目标气费。如果一个区块的气费高于或低于目标，下一个区块的基本费将相应调整。这种调整是非线性的，当链条活跃度较高时，可能导致交易成本急剧上升。它还作为一种安全机制，使不良行为者不定期地向网络发送垃圾邮件变得不经济。

最终，ETH的供应不是基于固定的时间表。ETH货币政策的两个组成部分仍可能不断变化。目前的机制确保ETH的总供应量每年最多扩大约1。5%。这假设100%的当前供应被抵押且未被销毁，即以太坊上没有交易。如图所示，保持ETH发行量或通胀率较低并不需要增加破坏。事实上，破坏的增加通常会导致净通缩或总供给下降。

有人指出，ETH的未来供应与活跃验证者的数量（发行）和交易执行的需求（销毁）有关，而后者从长期来看相对不可预测。以太坊的升级可能会直接影响基础层的破坏或流通，这增加了供应动态的不确定性。例如，上海/cappella的升级降低了质押风险，并可能由于更高的质押参与度而增加总发行量。另一方面，数据可用性的扩展（交易吞吐量的增加）和双层平台的成熟可能会以不可预测的方式改变销毁的供需动态，并进一步扰乱ETH的未来供应。

此外，具有竞争力的L 1 network是一个独立的区块链，具有用于完成交易的原生令牌，但它不具有与Ethereum相同的迭代和开发时间。随着dApp和其他区块链的发展和整合，投资者应该意识到这可能会促进用户的增长。对于一些用例，如NFT或游戏，用户可能不需要以太坊基础层提供的去中心化和安全性。

如果用户愿意首先为了满足L 1 layer的可扩展性而牺牲区块链困境的去中心化或安全性，那么一些用户价值可能会在以太坊之外产生。由于智能合约平台经济在任何情况下都可能是多链的，因此投资者应该考虑哪些用例将由Ethereum长期保留，哪些用例将在其他地方出现。

ETH与其他价值存储资产的另一个明显而关键的区别是供应计划未来升级的可能性。在最新版本中，开发人员注意到了终局EIP？1559和MEV Burn。这些路线图组成部分清楚地表明，销毁影响供应的方式即将发生变化，但不确定变化是什么。无论这些变化的结果如何，这都与比特币的价值主张形成了鲜明对比，比特币声称其固定供应计划在未来很长一段时间内都不会改变。

总之，尽管Ethereum的超音币账户吸引了越来越多社区成员的关注，但要证明ETH的供应与其他储值资产一样稳定，仍有许多障碍。ETH的整体平台用例可以为代币持有者提供价值。然而，价值是主观的，对资产的任何描述都可能只是语义上的，尤其是在其生命周期的早期阶段。

ETH作为支付手段

ETH被用作支付手段，但这些支付仅限于数字原生资产。对于大多数交易来说，以太坊通常在13分钟内完成最终确认，这比BTC的六个街区（1小时）概率担保结算更快。最终确认意味着该交易已被包含在某个区块中，如果不大量减少ETH，该区块将无法更改。（WEEX: Cutting是指当出现不诚实的提案或区块证书时，销毁验证者的部分权益，并强行将验证者从网络中删除。这种机制使以太坊在最终结算时间方面成为一种有吸引力的支付资产，但要实现支付应用的快速发展仍有许多障碍需要克服，其中大多数与用户体验和高额Gas费有关。

自合并以来，NFT支付并消耗了第二笔天然气费用，仅次于DeFi相关交易。NFT由ETH定价，本质上会经历价格波动。对于以1 ETH的价格出售NFT的商家来说，由于ETH的市场价格变化，该金额所代表的购买力有很大差异。这种差异会降低体验（主要是卖方），也是许多数字资产索赔支付案例中的常见问题。

虽然以太坊网络有广泛的交易选择，但直接转移价值占网络用例的很大一部分；自合并以来，点对点传输消耗了第三大ETH。

影响以太坊支付用例的最大问题是费率的波动。以太坊的动态速率模型导致速率快速且不时地上升。交易的可变成本可能会限制支付用例，并降低以太坊的用户体验，因为它不是一个可靠的廉价价值传输网络。用户经常需要做出这样的决定:现在以高成本进行交易，还是等到网络活跃度下降后再进行交易？这个变量迫使开发人员发挥创造力，希望最大限度地提高满足用户偏好的速度和效率。

此外，如果更多的现实世界资产进入区块链，这些资产可能会通过ETH、稳定币或其他代币支付。将这些创新与Layer 2 【soc数字货币】平台提供的较低费用相结合，可以使我们对以太坊网络的支付前景充满期待。

网络资料显示，ETH作为一种支付手段，主要用于数字资产的原始支付。然而，由于用户体验不佳，以太坊作为支付网络的潜力尚未达到顶峰。以太坊能否成为主流支付方式很大程度上取决于社区能否尽快克服各种障碍，例如易于使用、真实世界交易、安全和低成本交易。

根据需要评估ETH

由于以太网网络上的应用程序需要ETH，以太网网络中用例的增加可能会导致ETH价格的增加，并且由于供求机制，ETH令牌持有者的价值将增加。

下图展示了Optimality的价值积累前景，这将最终将网络使用率转化为ETH的价值。L2网络（Arbitrum）建立在基础层上，处理交易执行并依靠基础层提供安全性和交易确认。

尽管处于熊市，以太坊的1 floor交易量仍相当稳定，每天约为1百万交易量，而ETH的价格自2022年初以来已下跌52%。此外，我们看到L2层的交易量有所增加，而L 1层的交易量保持不变，这可能表明基础层存在一定程度的粘性需求，而新的需求来自L2层。这一轨迹可能表明，即使L2变得更加主流，基础层的价值也将继续可靠地增长。

对作为货币资产的ETH的需求很难衡量。梅特卡夫定律是一个流行的经济学原理，它显示了地址增长与比特币需求和价格之间的关系。与比特币相比，当我们研究以太坊时，我们很少发现比特币交易网络与价格之间关系的这种证据。

毕竟，如果比特币主要被视为一种雄心勃勃的货币商品，那么用地址数量来衡量资产需求预期与价格之间的关系更为合理。对于ETH来说，这种明显的弱关系可能意味着其价值是通过其他来源（如网络用例）获得的，而不是简单地持有ETH本身的需求。

需求侧模式的风险:

1。可以说，Ethereum的核心价值来自可用性层，这是通过地址而不是转账、交易或使用量来衡量用例的模型无法有效捕捉的。

2.尽管数据显示地址增长与ETH价格之间存在关系，但不能保证这种关系在未来会持续下去。

3.这种模式只是需求方模式。如前所述，以太坊的供应时间表可能会在未来发生变化。因此，即使需求增加，如果供应也增加，ETH的价格可能不会改变，甚至可能下跌。

投资主题2:作为收益资产的ETH

ETH为什么以及如何提供好处？

自合并以来，ETH一直是一种完全不同的资产。不仅能耗显著降低，而且还为那些愿意将ETH锁定在共识层的人提供了好处。转向PoS是以太坊安全模型的转折点。与PoW相比，PoS以较低的成本保持甚至提高了网络安全性。

验证者为网络贡献资源并履行分配的职责以帮助以太坊达成共识，因此他们获得经济奖励。以下简要介绍各种验证人员的职责和奖励:

自2022年9月5日/kloc-0合并以来，截至2023年7月，53%的验证者收入来自以太坊（参考区块奖励，WEEX only notes）。以下是一些其他形式的好处，这些好处不是由协议支付的，而是来自用户，它们在网络使用和验证者的收入之间提供了一种有趣的联系。

MEV:

显然，MEV直接来自用户交易，因为用户活动的增加通常会带来更多的套利机会。因为Ethereum有很多用例，它可以通过多种方式从用户交易中提取价值。根据致力于抵消MEV集中化效应的组织Flashbots的说法，最常见的MEV形式通常来自套利和清算，这些机会在2022 1 1月这样的剧烈波动环境中很受欢迎。

提示:

自从EIP- 1559于20021年引入伦敦以太坊升级以来，以太坊的成本市场发生了巨大变化。在升级之前，战俘矿工从他们挖掘的区块中获得所有天然气费。升级后，网络有两种独立的费用类型:基本费用和优先费用（小费）。所有费用仍由试图执行交易的用户支付；支付这些费用后，EIP- 1559将影响它们的分配方式。

验证者只收取优先权费用，而不是用户支付的所有费用。基本费用被销毁或停止流通。Tips可以鼓励验证者首先在其区块中打包交易，否则他们可能会打包空区块（这在经济上更可行）。对于迫切需要执行交易的用户，比内存池中其他竞争交易（Mempool，WEEX Note）更高的小费将鼓励验证者优先将其交易添加到区块中。

尽管MEV在确定每个区块中包含哪些交易方面发挥了重要作用，但小费仍然充当了一种激励机制，因为验证者决定通过小费将哪些交易打包到其区块中。自改用PoS以来，截至2023年7月，小费已占验证员总收入的22%。

基于现金流贴现模型的以太坊估值

转移到PoS后，分配给ETH的价值更容易建模。对块空间的需求可以用交易成本来衡量。这些费用要么被烧掉，要么奖励给验证者，从而为ETH持有者积累价值。

因此，从长期来看，成本和ETH价值的增长应该是内在相关的。下图使用简单的现金流贴现模型显示了这种关系。根据增长假设和贴现率的不同，该模型的结果差异很大。构建这样一个模型的目的不是预测ETH的公允价值，而是描述网络用例与价值积累之间的关系。

作为起点，下图显示了自2002年8月1年以来EIP的实施情况。自1559以来，以太坊以美元支付的平均每日费用。该图表是使用两阶段现金流贴现模型计算的。在初始阶段，采用和费用继续大幅增加，然后费用增长率下降。因此，无论以太坊用户获得的效用如何，扩容都可能降低费用增长的上限。

与该模式相关的令牌价值70%以上来自终端的可持续增长，这是2030年以后几年的假设增长率(每年增长5%，WEEX仅针对客户)。这一结果在预测高成长企业的未来时非常普遍，也是现金流贴现模型在理论上有效的部分原因。

下图所示的敏感性模型进一步描述了建模价格对假设增长率和贴现率的影响。了解ETH与用户付费意愿的关系极其重要。然而，依赖一个对未来增长假设的微小变化高度敏感的模型可能并不那么有用。

贴现现金流模型的风险:

1。如果扩容技术减少了气费收入，ETH与以太坊网络提供的价值之间的关系可能会被削弱，除非交易量的增加抵消了气费减少带来的收入减少。

2.对任何增长敏感型资产的未来进行建模并应用相关贴现率都是非常主观的，因此估值可能只在理论上有用。

3.目前尽量减少MEV负面影响的努力将改善用户体验，但可能会减少收入。在这个简单的模型中，我们没有调整或考虑到这个问题和其他许多重要的小细节。

结论

毫无疑问，以太坊是一个领先的区块链技术平台，它使开发者能够构建分散的应用程序。由于其出色的可编程性，许多这些应用程序可以完成在比特币网络上无法完成的事情。这使得以太坊上建立了数字资产生态系统中一些最大和最活跃的应用程序，ETH多年来一直保持着第二大市值的地位。

但投资人提出的问题是，“开发者和应用的增加会转化为ETH的价值吗？我们已经表明，包括目前为止的理论和数据，以太坊网络上的活跃程度增加促进了对块空间的需求，进而产生了可以为代币持有者带来价值的现金流。然而，同样显而易见的是，这些不同的驱动程序是复杂而微妙的，并且随着时间的推移以及各种协议升级和扩展开发(如L2)的出现而变化，并且可能在未来继续变化。

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