2021重新审视比特币，为什么不能把比特币当成黄金

自2020 10以来，比特币价格波动较大，从1110，000美元到6万美元，再暴跌到最近的3万美元。

比特币价格的暴涨暴跌给另类投资机构带来了巨大的投资风险，这也使得分析这种另类资产的属性变得更加必要。

比特币波动的背后

此轮比特币上涨很大程度上与美国滥发货币有关。2020年市场熔断事件后，美联储大幅扩张资产负债表，导致美元贬值。以美元计价的比特币开始在另类投资市场引起关注。

在这期间，传统的金融机构、资产管理公司、托管机构甚至一些高科技企业也发挥了一定的作用。例如，传统金融机构开始为与比特币挂钩的商品和服务提供支付，加密货币交易，数字货币ETF产品，以及比特币产品的托管业务，这些都对加密货币市场产生影响。

另一方面，世界主要经济体对比特币的监管并没有因为比特币的价格泡沫而减弱。相反，由于比特币在短时间内积累了过多的泡沫，各国监管部门已经做好准备，避免风险从货币圈这一另类投资类别向传统金融市场转移(相关措施见附录)。

比特币和黄金的比较

比特币的市值在短时间内迅速泡沫化，以至于一些另类投资者认为比特币有望取代黄金，成为各国的储备货币。比如在美国，已经有人开始关注比特币是否会被推动成为储备货币。2002年2月3日12002/KLOC-0美国Morgan Creek联合创始人曾在推特上要求拜登将比特币投入财政部。

对此，笔者认为，这些都是值得深入探讨的。

比特币是只适合像字画古董一样作为另类资产，还是可以作为黄金的替代品，成为下一代的储备货币？

作为一个理性的另类投资者，你不能仅仅因为比特币的价格暴涨，就把它当宝持有，甚至把它提升到储备“货币”的地位。不能因为一个“矿工”在早期用1 10，000个比特币只换了两个披萨，就认为它的价值就那么多。

我们不妨从黄金的现状来看储备货币的特性；对比比特币，看它有没有这个特质。

黄金成为当前的储备货币是一个漫长的历史选择，几乎是全人类和所有文明社会的共识。它之所以成为储备货币，是因为它具有以下特征。

首先，它有实际用途。毫无疑问，黄金是有实际用途的贵金属，广泛应用于工业和珠宝装饰，高科技行业也有对黄金的需求。更广泛地说，世界黄金协会(WGC)将黄金的需求方分类为:投资(42%)、珠宝(34%)、央行储备(17%)和工业技术(7%)。

相比之下，比特币的使用与其底层的区块链技术密切相关。目前，区块链技术正在逐步应用于资产交易、物联网、文件存储、身份认证等领域，未来这一新技术将得到普及，证明电子货币的价值。

尽管如此，与比特币本身直接相关的应用仍然很少，用户面较窄，主要集中在极客和少数另类投资者。在可用性上，比特币不如有智能合约的以太坊实用，这也是为什么有人更看好以太坊的长期价值。

然而，比特币的实际用途正在增加。除了被一些传统金融机构用来改善服务外，比特币还被广泛用于另类投资组合。

比特币已经开始具备投资属性和支付属性，虽然还没有被广泛接受为投资资产类别(这个在业内还是有争议的)。

背后的原因很大程度上来自于各国的监管机构——目前为止各国主要批准的加密货币产品仍然只针对专业投资者；其次，其支付属性因涉及诸多技术问题和安全风险，难以惠及普通散户，因此需要严重依赖其他第三方平台的支持。

当然，随着更多的支付平台，如在线汇款和支付平台PayPal，开始信任包括比特币在内的加密货币，以及更多的投资者/消费者被允许与实物货币交换或使用，比特币在支付领域的未来发展可能会表现出意想不到的表现。

第二，作为储备货币，需要有较大的市值。截至2002年3月5日1年，Coindesk上显示的全球比特币总市值约为9304亿美元。但5-6月，上述市值大幅缩水。

即使是9304亿美元的市值，对于储备货币来说也只是小儿科的资产规模。仅中国外汇管理局公布的月末202 1年1的外汇储备就达到32 107亿美元，全球比特币加起来还不到中国外储的三分之一。

相比之下，黄金市场要大得多。先不说各国的黄金储备(约4万吨)，也不把分散在民间的黄金储备算成珠宝。光算投资领域的黄金存量，就有几千亿。根据世界黄金协会2002 1年1月的数据，全球仅分布在资产管理领域的有数据披露的黄金AUM高达3765吨左右(20201月峰值为39 15.8吨)，约为2266吨。如果按这个速度计算，各国政府手中的黄金储备价值近22万亿美元！

即使是达到和现在的黄金差不多的市值，比特币的价格也会比现在的价值高出近25倍——当然，从比特币过去的表现来看，这也不是不可能。事实上，比特币过去五年的表现(1 1，873%)远不止25倍。但其业绩波动较大，市值稳定性存疑。

随着各国监管的进一步收紧，比特币的价格要想比现在的位置高25倍，可能还要看其他匹配因素，包括替代加密货币的发展，技术的发展(是否会让比特币的区块链加密技术逐渐失效)，国家宽后的“集水”程度。

三是看安全性和便利性的平衡。黄金的安全性和便利性毋庸置疑，自古以来黄金就是作为一种流通货币使用的。

至于比特币，其安全性和便捷性并不如外界想象的那么令人满意。特别是比特币的价格风险、交易风险、合规风险和钱包安全性，都使其不适合作为普通大众的投资产品。这可能是它与黄金竞争中最薄弱的一环。

试想一下，如果一个价值连城的珠宝存放在一个保险箱里，但是这个保险箱需要100包含大小写、字母和各种特殊符号的密码才能解锁，你会不会觉得很麻烦？更糟糕的是，一旦你记不起这个密码，保险箱就会被锁上，再也打不开。

比特币就是这样一颗自带保险箱的“宝石”。因为它连物理对象都没有，只是一个网络地址，有两套密码。所以持有者一旦失去了开启它的钥匙，在现有的科技手段下，就相当于永远失去了这笔财富。

显然黄金不会有这个问题。而且，懂得黄金交易的人远比会操作比特币钱包的网民多。

对比特币来说幸运的是，在安全性方面，它可能比黄金更好。因为不是实物货币，所以不存在实物丢失、伪造、仿造、实物盗窃的情况。比特币的本质是一个去中心化的加密电子账本，其交易信息不可伪造和篡改，在比特币网络之外是看不到的。即使在比特币网络上，个人持有的比特币也是高度私有的。

但如果以透明性和安全性来权衡投资的便利性，比特币还是远远不如黄金。目前持有比特币的大多是有一定计算机技术或互联网技术的年轻人，他们擅长使用IT设备。然而，对于很多缺乏这方面知识的传统投资者来说，即使有能力持有比特币，面对网络安全风险也几乎无能为力。

如果真的想投资比特币，不仅要了解比特币价格变化背后的机制，还要考察比特网络的稳定性、流动性和安全性，这些对于普通投资者来说都是不小的挑战。

相比之下，黄金就好理解多了，其交易、保值、支付手段也是透明成熟的。特别是现代的黄金交易和交割步骤已经进入了全球化、系统化的体系，假黄金的转让非常困难。就连实体金库存储、运输、安保技术都非常成熟，在重重安保下偷金也不容易。

第四，看波动幅度。对于任何资产类别的投资者来说，这类资产的波动区间都与风险密切相关。根据Wind数据库提供的数据，从2月20日18至今，黄金日均波动率约为1。14%，而比特币的日均波动率为3.88%，是黄金的3.4倍。如果考虑到周或月的波动率，这种累计比较值会更明显。

世界黄金协会在2002年1年1月的一份报告中，也对比了比特币、黄金、标准普尔500指数和纳斯达克指数的市场波动指标，结果与笔者基于Wind数据进行的统计分析相似。黄金的波动性最低，其次是纳斯达克和S&P，比特币的波动性最大，是黄金的三倍多。

仅仅看波动性可能还不够。黄金协会提供的近两年每周计算的VaR风险值模型显示，比特币的风险值是黄金的5倍。也就是在过去的两年里，如果投资者投资1 10，000美元的比特币，可能有5%的几率每周至少亏损1382美元——相比之下，投资黄金的亏损只有29 1美元，投资纳斯达克的亏损是382美元，投资S&P的亏损是306美元。由于VaR不考虑尾部风险，从实际角度来看，比特币的风险概率会高于黄金。

五是看市场流动性。毫无疑问，黄金在市场上的集中度远远低于比特币。如果将散户手中的实物黄金考虑在内，黄金在全球的分布将更加广泛。另外，从黄金的生产和供应来看，远比比特币多样化。

目前比特币的生产和供应只能靠“挖矿”来进行，全球的矿都呈现出一定程度的集中趋势，这将进一步集中比特币的供应。对此，另类投资者应保持警惕。

如果比特币的供给越来越集中在少数机构手中，流通中的比特币越来越集中在一些大型机构手中，这将对比特币的流动性构成潜在风险，不排除对价格产生直接影响。

从以上指标对比来看，现阶段比特币要成为标准的“货币”还有很长的路要走。

比特币作为替代资产的收益和风险特征

如果比特币有这么高的风险，还值得关注吗？作为一个理性的另类投资者，我们不能因为比特币的暴涨就问它是否值得投资；你不能因为比特币的巨大波动性而退缩。

下面是几组WGC的研究结论:

首先，比特币和黄金不是相互替代的。黄金和比特币的相关性很低，大多在-0.5到0.5之间。虽然2020年平均为正，但显然两者不可能持续正相关或负相关。

这个结论的潜台词也可以理解为:同时投资黄金和比特币也可能是一种可行的资产配置方案。

其次，比特币作为“避风港”的功能并没有得到证明。WGC的研究发现，黄金确实具有一定的“避险”功能。尤其是在股市大跌期间，黄金往往表现更好。从股市和纳斯达克之间的走势可以看出，在股市大幅下跌期间，黄金往往与股票负相关。这使得投资者在投资标准普尔500或纳斯达克综合指数等股票指数时，可以通过增加黄金来分散投资风险。

从比特币目前的表现来看，似乎很难说是避险资产。根据Wind提供的截至2002年1年1月的近五年数据，纳斯达克涨跌时，比特币同向涨跌，且幅度大于纳斯达克。从这个角度来看，比特币未能证明它是一种有效的“避险资产”，而更像是一种“风险增强”的类型。

比如2020年3月，当月比特币从高峰到低谷下跌超过40%，最终以当月下跌25%告终。这种行为更类似于美国科技股，而不是黄金——黄金最初在2020年3月从峰值到低点下跌了8%，但随后迅速反弹，并在月底回到下跌前的水平，随后随着投资者避险需求的增加继续上涨。

第三，将比特币加入投资组合以提高整体收益仍存疑。WGC的研究声称，在模拟投资组合中加入适当的比特币将增加风险调整后的回报。

从过去五年的数据来看，如果在整体投资组合中配置1%到5%的比特币，那么风险调整后的收益会有所提高。

然而，作者需要指出的是，WGC仅使用过去五年的数据作为研究，其结论可能有待商榷。事实上，从过去五年的表现来看，持有比特币的收益改善主要来自于过去两年比特币价格的快速上涨，而不是投资组合波动性的降低。在传统的资产管理理论中，大多数投资经理在很大程度上分散资产以分散风险。

运用经典的投资组合理论，利用收益和风险的平衡来考察比特币和【如何投资数字货币】黄金在投资组合中的配置功能，也是大多数投资者非常有效的方法。然而，这种方法是否适合价格上涨的比特币可能是一个见仁见智的问题。

从作者的角度来看，如果加入比特币可以提高整个投资组合的夏普比率（代表投资者承担的每单位风险的额外收益），仍然是一个不错的选择。至于如何衡量和提高夏普率是另一个话题，本文暂不展开。

除了上述结论之外，人们还应该意识到比特币不是一个流动性市场。到目前为止，比特币的供需关系、市场流动性和监管都在不断演变。在这种情况下，其价格在很大程度上可能需要反映的不仅仅是一个传统因素，这也导致其当前的价格驱动力与传统投资分析不同。

大多数另类资产的流动性低于股票和债券，但当另类资产的价格上涨时，往往会吸引更多的流动性进入市场——无论是房地产、珠宝、书画，还是目前的比特币，都体现了这一特点。因此，当比特币的价格上涨到一定程度时，市场容量足够大，这很可能会引发更多的流动性进入市场。

索罗斯的反身性理论（注:索罗斯认为金融市场和投资者之间的关系是投资者预期市场趋势并根据其掌握的信息和对市场的理解采取相应行动，他们的行动实际上反过来影响和改变可能的市场趋势，两者不断相互影响）实际上在某种程度上反映了这一真理。这是投资经理需要注意的。

附:2002年以来各国对加密货币采取的监管措施1年。

2002年4月1，日本9Financial Services Agency宣布将在1内开始对日本的加密货币行业实施FATF旅行规则（该规则要求虚拟资产服务提供商共享发送方和接收方的交易数据），以打击洗钱活动。

2002年4月1，在3月25日发布《特定金融交易信息报告和使用法》后不久，韩国财政部宣布将于2022年对加密货币征收20%的资本利得税。

5月20日，美国财政部宣布将对加密货币市场和相关交易采取更严格的监管措施，以防止逃税等非法活动。

5月2日1，中国国务院金融稳定发展委员会（以下简称“金融委”）第五次1会议特别强调了对比特币挖矿和交易的打击。

5月25日，香港财政局公布了《虚拟资产服务提供商牌照制度咨询摘要》，称大多数意见支持建立虚拟资产交易所强制牌照制度——这意味着监管全面收紧。

5月26日至6月9日，内蒙古自治区发展和改革委员会、新疆昌吉州发展和改革委员会、青海省工业和信息化厅先后发文限制采矿活动。

6月18日，《四川省发展和改革委员会、四川省能源局关于清理关闭虚拟货币挖矿项目的通知》文件显示，四川相关电力公司需在6月20日前完成排查、清理和关闭工作。

（作者是虚拟资产管理和政策研究专家、香港国际金融学会资深会员）

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