【深度解析】博弈加剧，加密行业发展进入新格局

1。这次牛市不一样。

很多人应该感觉到这次牛市与上次明显不同，主要表现在以下几个方面:

财富效应不足，上一轮没有普遍通胀。目标的选择很重要。如果你不小心，你会赔钱，大多数货币不会逃离BTC。

价值币的走势往往不如Memecoin，很多市场的价值币走势只是一路下跌。

板块分化严重，资金只在自身生态内转移，轮动不畅，给市场感觉没有合力。

由于脚本和集群的发展，空投行业的竞争演变得非常激烈，产生了很多影响。

BTC主导的叙事并不像之前的叙事那样“快速粗暴”，呈现出一种冰冷沉默的状态，德菲在BTC叙事中似乎并不受宠。

虽然Web3游戏在上一轮获得了巨额融资，但是并没有爆发。

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观察了这些现象后，我试图探究其中的原因。上一次牛市被称为“水牛释放”，因为全球(主要是美国)大放水，资金溢出效应非常明显。而这一轮，我们可以明显感觉到“资金并没有那么充足”。这种感觉对吗？我们可以从以下几组数据中看出端倪。

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2.资金的变化

2.1美国M2数据

首先，我们来看看美国五年的M2数据。绿色跨度部分是上一轮牛市M2的变化，黄色部分是本轮M2的变化。

资料来源:https://www.ceicdata.com/.

资料来源:https://www.tradingview.com/.

结合BTC在相应跨度内的价格变化，我们可以看出:

1)上一次牛市期间，M2呈现连续上涨趋势，BTC对应的价格呈现连续上涨(部分阶段性回调为市场回调和短期波动)。在M2供应接近顶部之前，市场立即进入下行通道，并因为“潜力耗尽”而逐渐进入熊市；

2) M2在这一轮牛市中几乎没有变化，甚至在初期还处于下跌趋势，所以这一轮暂时真的不是“野牛释放”，资金暂时没有增加，所以市场觉得资金不足是正确的。目前，BTC的价格已经达到新高。在我看来，更像是“价值回归”的过程，没有市场Fomo部分。

2.2稳定的货币数据

稳定货币的变动通常反映了外部资金的流入和流出。同时，由于稳健货币的特殊属性，“属于主动货币”，当稳健货币保持增长时，意味着吸引圈外资金，会产生明显的价格效应。

通过Defillama，我检索了202 1年至今的数据，我们可以清楚的看到:

目前圈内稳定币量仅比上一轮BTC高约100亿美元，与上一轮高187亿美元的差距约为287亿美元。

资料来源:https://defillama.com/stablecoins.

当然，我们需要更加严谨。SEC于2024年1月1日通过了BTC ETF，被认为给Crypto带来了巨大的增量资金。所以我们需要考虑这些没有体现在稳定货币中的增量，因为它们是真实的购买力。

我统计了一下灰色基金GBTC的仓位，以及目前所有大型BTC ETF的总仓位，如下:

资料来源:https://www.coinglass.com/.

科尔普韦尔

资料来源:https://www.hellobtc.com/etf/.

从整体位置来看，增量约为850991-655800 =195191BTC。如果按照50000-60000美元计算持仓价格，增量资金约为98亿~ 1。

如果用稳定币的形式表示ETF的增量购买力，我们可以看到Crypto的稳定币数量并没有达到上一次牛市的顶峰，但差别并不大。考虑到ETF才过去4个月，我们确实可以从长期角度保持一定程度的乐观。

2.3 Cryto市值数据

Crypto的市值一般反映了整个行业的“资本热”，即市场资金对这个行业的关注和兴趣。

从下图可以看出:上一轮的高点是3.009T，目前市值是2.439T，占8 1%。虽然这波牛市显然没有结束，但是从数据层面来看，市场还是非常谨慎的。

资料来源:https://www.tradingview.com/.

我们需要深刻认识到，虽然我们可以对未来的“降息放水”和ETF增量资金有乐观的预期，但目前场内资金确实不足！

在一个资金并不那么充裕的市场中，需要用有限的钱去做更多的事情，分配给不同的角色，这必然导致场内博弈的加剧，这也是我们所能看到的各种“变化”的内在原因。在这种形势下，行业各部分的发展状态和逻辑都发生了变化，行业的发展也将进入新格局。

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3.行业观察

3.1几乎没有普遍涨价。

资本虽然没有达到上一轮的高点，但还是接近了。为什么很多货币表现很差，没有明显的普涨？

我尝试分析了上一轮高点时各币种(主要是100之前)的市值和本轮各币种的市值比，得到了以下数据:

数据来源:https://coinmarketcap.com/historical(2021年1月14的快照数据)。

fY 1GVlQv

资料来源:https://coinmarketcap.com/historical（2024年5月快照数据19）。

根据当时Crypto对应的总市值数据，我们可以做一个比例数据的对比图:

制作:作者@dapangduncrypto

从上图我们可以看出，在这一轮行情中，资金“向头部集中”的倾向较为明显。

如果我们仔细想想，我们还会发现:

①本轮增加了很多高市值低流通的币种，一方面分流了资金，另一方面增加了市值的泡沫化程度；

②许多以前的“旧币”在做市商的运作下仍然保持着较高的市值；

在这种情况下，我们怎么能有资金创造一个普遍的通货膨胀市场呢？！而且由于没有通货膨胀的影响，在游戏中，人们会倾向于保守而选择更安全的头部货币，进一步加剧了其他货币的资金不足。

新模式判断

我们需要等待ETF带来的持续增量凝聚更多圈内共识，也需要等待新时代放水推升圈内流动性。

3.2不要相互连接

“互不接受”这句话最近非常流行，大多数“VC币”都达到了顶峰。币安最近发布了“低浮存高FDV:我们是如何走到这一步的？”文章，其重点是:

①激进的估值透支了潜力，散户几乎没有获利空间。

（2）连续解锁使得代币的上行空间基本无法打开。

这就促使散户基本没有接盘的动力。

下图显示了最近的FDV局势和币安的货币表现:

来源:https://x.com/tradetheflow.

从上表中可以获得以下数据。

来源:https://x.com/tradetheflow.

沪市货币的平均FDV为42亿美元，远远超过FDV在上一轮币安牛市中的数据。

我们似乎找到了彼此不接盘的原因，但如果我们从不同的角度来看，从“游戏”的角度来看，我们可能会在另一个层面上看到“低浮动&高FDV”的原因。

在低浮动&高FDV中，高FDV是关键，低浮动只是控制盘面的一种方式，通过长期持续解锁可以缓解短期抛售压力。

对于一个项目代币来说，参与的各方主要包括:项目方、VC、交易所、做市商和二级市场用户（为了简化结构，我在这里没有添加空投部分）。

思考一个问题:谁适合高FDV？

1）对于项目方来说，显然希望FDV高，这代表着未来的价值和收益；

2）VC显然想要高FDV，这可以产生足够的投资回报和优秀的投资组合；；一些风投公司会以场外交易的方式折价出售投资，以实现出货。毕竟，大多数人仍然对“折扣”非常感兴趣，而高FDV仍然可以在折扣后获得不错的利润；

3）交换是一个“复杂”的部分，从交易层面来看，FDV的水平并不是特别重要；但很多交易所本身就是项目的投资机构，尤其是大型交易所，可以在项目早期拿到估值较低的筹码，因此有可能希望项目的FDV高，除非这种现象已经严重影响到其交易部分（交易所的利润来源很大一部分是交易手续费）；

4）做市商，一般来说，根据给定的计划做市，可能不关心FDV的水平。他们的模式是通过量化程序赚取收入。

5）对于二级市场的用户来说，高FDV显然是一件坏事，透支了未来的预期，购买后仍需承担持续解锁带来的风险。

以这种方式构建的是“一个只有散户投资者可能受伤的世界”，因此“你为什么要接手？!"

新模式判断

对于项目代币来说，盲目推高项目的FDV显然不是一个好策略，项目方需要有一个更合理的FDV定位和代币发行/分发计划来显示更高的生命力。

交易所需要自救，将有限的客户资源分配给更好的project Token，从而保持更活跃的交易数据和更好的市场表现。

VC需要对项目有一个更合理的估值，特别是在调查项目的测试或参与数据时，需要充分考虑数据中的“女巫数量”，以实现更准确的估值。（未来，TO VC的project witch数据分析服务大概会是一个创业点。)

3.3 Memecoin》价值货币

互不听命带来了一系列影响。当用户投资时，他们将改变过去参与Crypto的逻辑。例如，与其选择价值币（通常我们称之为“高FDV币”），不如选择Memecoin。与价值币相比，Memecoin有三个明显的优势:

①模因通常估值低，潜力空间大。

2 ②Meme一般都是全流通的，不用担心解锁压力，所以做市商拉升时，通常会有人跟涨。

③大部分Meme代币是公平分配的，普通用户在早期也有机会参与。

然而，我们也需要认识到:

①短期模因热不是什么新鲜事。上一轮出现了模因热潮，诞生了doge、shib等世界知名的模因。然而，大多数模因币提供的情感价值存在“传递快、波动大、不持久”的问题，且大多数（或99.9%）模因是短暂的。

②在目前排名前50的币种中，Meme币占据4席（狗狗/SHIB/佩佩/WIF），大部分仍被价值币牢牢抓住；

新模式判断

Meme的普及是有限的，真正有价值的超值币在解决了自身的一些问题后仍会回归价值。

3.4空投怪物

上一轮空投行业并不火热。经过几次大空投，尤其是Arb之后，空投开始进入“多号时代”，空投赛道成为最热门的赛道之一。Twitter中大约50%的KOL都在这条赛道上。之后，行业变化非常迅速，专业化、集群化和自动化逐渐演变和成熟，出现了专门的工作室、自动交互系统、代交互服务等衍生产品。由于空投的特殊性，它成为了游戏中最激烈的赛道。

①“空投”已经成为用户的必备技能。

我们来看一些图片，分别是:Arb的每日地址交叉链接/Starknet的每日地址交叉链接/L0的每日交易/Zksync的每日地址交叉链接。

可以清楚地看到，在该项目发布快照信息或疑似快照信息后，数据大幅减少，这证明了该项目中大多数参与地址的目的是空投。根据Crypto中实际活跃用户的估计值，一个人拥有多个号码是显而易见的事实。

资料来源:https://dune.com/.

资料来源:https://dune.com/.

②专业化、自动化、策略化成为主流。

一个行业出现超额利润的时候，肯定会卷起来。对于空投来说，总是有单人多号的限制，所以自动化成为了第一发展方向，自动点击、自动模拟操作、自动契约交互等等迅速成为了发展重点，催生了大量的工作室；然后参与者发现，盲目互动不仅维度不足，而且性价比低，于是“专业互动方案”和“专业维度分析”应运而生。其间，“魔女”成为悬在每一个空投用户头上的“达摩克利斯之剑”，于是“模拟真实用户”、“有效互动”等更深入的战略理论逐渐被提出。

③矛与盾的博弈。

空投轨道有两个相关方:项目方和用户。其中，用户分为“普通用户”和“集群用户”。

就项目方而言，他们需要Farmer“提供”好的项目数据，有利于项目融资，但他们也期望尽可能鼓励空投给“真实用户”，一方面是为了奖励真实参与者，另一方面是为了减少空投发放后的前期销售压力(因为集群化用户基本上一拿到就卖，对项目没有信仰)。

对于用户来说，因为没有机会参与一级市场，那么一个可能获得筹码的方法就是拿下项目的空投。他们需要通过农场赚取收入。虽然做集群有很高的门槛(已经被一些代理服务大大降低了)，但是一旦成功，他们可能会获得几倍、几十倍甚至上百倍的人工收入，所以他们有发展集群的动力。

集群用户的出现对普通用户来说并不好，因为它造成了大量的账号(你可以观察到现在的项目都是几百万的参与地址)，普通用户的收入大大减少，所以他们有动力看到项目方查处取缔集群用户。

于是，项目方与用户在低量、不成熟阶段的“互利”，演变成了今天的“爱杀”。

在这个过程中，由于项目方的主导地位越来越强，在博弈中占据了越来越大的优势地位，也因此诞生了很多“怪象”。

早期的项目倾向于通过“标准筛选”剔除一些低质量的互动地址，然后再“雨露”，让参与者尽可能获得更高的满意度；

②Hop开始在Github上大张旗鼓地分析“批量地址”，开始了“猎巫时代”；

(3)部分项目方通过为其他维度(如开发者、贡献者)增加空投，适当调整空投分配方式；

④项目方开始壮大:部分项目持续有PUA用户，但最后只给了很低的分配额度；一些项目甚至没有兑现对白嫖用户数据的承诺；一些项目开始采用“社区报告”(动员群众)的战术来解决女巫问题；一些项目方甚至拒绝透露筛选标准...这种“怪相”还会继续。

⑤在此期间，数据分析的手段也在逐步升级，从人工调查、标准筛选，到聚类的AI分析，并且跨越多个链条。

游戏继续，空投航迹进入深水区。

新模式判断:

集群化确实对这条赛道产生了巨大的影响，也让空投行业极度卷入其中。获得空投物资将越来越困难。这个轨迹肯定会存在，但是超额收益会逐渐减少，直到接近行业平均水平。

对于项目方来说，需要深度配合“真正的专业女巫分析团队”(专业的数据分析团队不一定是专业的女巫分析团队)，从多维度寻找聚类的痕迹；

对于集群化用户，需要在充分考虑风险的情况下，深入研究参与策略，做小集群，去中心化，达到筛选标准；

对于普通用户来说，要做好项目调研，在有限的时间/资金下参与性价比更高的项目，从深度绑定项目的“陪伴理念”(兴趣社群)出发延伸策略，充分挖掘空投赛道中的蓝海子赛道。

3.5 BTC生态叙事的冰冷沉默

这一轮最重要的主线是BTC生态的叙事，不仅包括ETF，还包括由此产生的生态要求。但和上一轮DEFI+NFT带来的叙事有所不同:我们在很多项目中看到了N BTC-L2和各种以BTC为原型的DAPP，但这一轮BTC的叙事依然是冷冷无声，有一种雷声大雨点小的感觉。在做了深入研究后，我做了以下“合理”的原因分析:

①颜色不同。BTC持有者与ETH等持有者有很大不同。他们对“安全”和“资本控制”的需求很高，这使得他们对各种L2总是保持警惕，认可度很低。甚至很多人只认可BTC的储值属性，而根本不认同BTC应该参与金融活动。这需要一个长期的教育过程，如巴比伦的“基于时间锁定的BTC誓言计划”。

2)技术难度高。由于BTC技术的复杂性和BTC主网扩展能力的不足，基于BTC的开发难度很大，尤其是原生开发技术。所以很多项目的开发并不能快速优雅的展开，整个过程都可能存在这样那样的问题，经验不足。

3)DEFI是路径相关的。很多人认为，只要你立足BTC做DEFI，就可以重现上一轮的盛况。这是“路径依赖”造成的错觉。我们来看几组数据:

资料来源:https://tokenterminal.com/.

这是ETH上的TVL分布图，可以看到主要部分从“MakerDAO+Uniswap+Opensea”变成了“eigen layer+利多金融”。

前者是DEFI+NFT的标志，都是链上活动，产生很多费用，是非常活跃的资金，后者都是“质押资金”，不活跃的资金。

我们也可以从成本中验证资金的活动，如下图所示:

xh9 gnrin[比特币钱包]

资料来源:https://tokenterminal.com/.

在ETH，很明显用户的投资倾向已经从主动投资转变为被动投资，所以短期内只要有DEFI，就指望BTC生态蓬勃发展是不现实的。

新模式判断:

BTC的生态叙事需要时间来发展，DEFI只是基础设施，但它可能不会引领这一轮发展。

激活BTC持有者使用BTC是最重要的事情，承诺和再承诺赛道将是实现这一步的关键。原生质体质押方案实现了BTC的安全使用，再质押的回报率吸引了这一过程的不断发展。

3.6游戏产业的探索

上一轮游戏属于星轨，获得巨额融资，一度被我们认为是实现Web3大规模采用的关键之一。然而，直到现在，我们还没有看到这样的效果。虽然有“好游戏的开发需要时间”等因素，但在我看来，“Web3游戏经济学”的核心问题并没有解决。

上一轮最引人注目的游戏是“跑鞋”，但它的生命周期只有“2-3个月”左右，这让这种经济模式注定是一种可持续成功的范式。

比特币信息网络

来源:https://coinmarketcap.com/.

当然，我们可以在游戏赛道上看到很多探索，比如:

首先，强调了“可玩性”和“经济性”的结合。过度追求经济性必然会将游戏变成一场昙花一现的庞氏骗局，而Crypto用户因其特性而格外关注“经济性”。一旦经济下滑，他们就会转移阵地。同时，圈子里的人是有限的，通过“可玩性”吸引更多的圈外人可以让游戏发展得更长久。

②我们没有过度追求数据，而是更加精心地设计了代币经济模型，在游戏内部通过各种手段控制代币的投放和消耗，尽可能提高游戏的周期。

以Big Time和Pixels为例，前者经历了六个月，后者经历了三个月，仍然有很多人参与其中并盈利。

来源:https:【什么是数字货币】//coinmarketcap.com/

来源:https://coinmarketcap.com/.

新模式判断

在游戏行业的不断探索中，随着许多游戏将在下半年投放市场，在当前市场缺乏热点的情况下，游戏赛道可能会爆发。

“购买母币”的简单策略很可能在这一轮失败，因为游戏项目将专注于保持长期，因此它很可能是游戏参与者在游戏期间获利的好策略，而不是推高代币的价格；但与此同时，单号的利润空间也会被大大压缩，所以直播间很可能会更有优势。

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4.结论

在我有限的认知里，这一轮行业的基本面（主基调）发生了变化，很多赛道的内生逻辑也发生了很大变化。我们能够也必须做的是“调整认知”，以适应（行业发展的新格局）。在这里我们不仅是像你我一样的普通用户，也是行业中其他身份的参与者。

随着行业的逐渐成熟，游戏化的程度将进一步加剧，因此停滞不前和抱怨是没有意义的。从游戏的反面角度考虑，我们或许能找到“平衡点”。

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？关于我们

《区块链新叙事》致力于区块链产业的新叙事研究。根据大周期的特征，每一轮行情都有新的叙事指引。如果我们仍然遵循上一轮的牛市思维，我们将再次错过这一轮行情。自2023年2月5日发表第一篇公开文章以来，已经超过1年。近半年来，喜马拉雅FM电台公开输出了近300个相关语音节目。2023年，两个10倍币（sol和ordi）和十多个3-5倍币（apt、imx、op、blur、sui等。）被抓获。

普通人至少需要3次10次才能实现财富跃迁，而加密货币是实现这一目标的最佳途径。每一轮财富盛宴都可以实现10倍的增长，而总时间只能在10年内实现。问题是，你准备好了吗？

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