【深度】商品与贵金属市场2019年回顾及2020年展望

核心视图

1。虽然目前的经济数据没有明显的衰退迹象，但未来两到三年美国经济衰退的风险依然存在；

2.美联储目前的降息预期即将结束，最多还有一到两次降息，或者在2020年下半年发生；美联储的货币宽松政策尚未走到尽头，预计美联储将在未来两年推出量化宽松政策；

3.2020年，美元仍缺乏大幅上行的基础；

4.比特币和黄金是共振的而不是替代的；

5.货币政策仍是金价长期波动的主线。在持续宽松的大背景下，预计2020-202 1年金价整体方向是上涨，但会走出两次过山车行情。2020年将以波段操作为主，年度低点出现在下半年。

20 19年趋势回顾

回顾20 19年，影响金价的波动逻辑主要有两个:

一是美联储货币政策由紧预期转为松预期，直接导致国内外金价相继突破美联储加息期间形成的六年震荡区间。以黄金为首的贵金属经历了一轮较大的上涨，其中国内黄金TD从年初的274元/克上涨至360元/克以上，白银TD从年初的3632元/公斤上涨至48 10元/公斤左右。综合来看，国际金价从1282美元/盎司上涨至1557美元/盎司，银价从15.47美元/盎司上涨至19.65美元/盎司。

第二，中美贸易话题主导的风险情绪波动对金价的影响逐渐从短期发酵转为长期，并在9月后取代货币政策成为金价波动调整的主要逻辑。截至发稿，国际金价一度从高位下跌5.88%，白银录得近13%的调整。市场已经从一致的观点转变为多空分歧较大的阶段。

综合来看，我们近两年研究报告中的逻辑框架已经被市场证明是有效的，即美联储货币政策的预期变化、美元指数的走势以及一揽子情绪指标的极值是未来几年把握金价的主要线索。但从20 19开始，主力逻辑发生了一定程度的变化，这就要求我们更敏捷地把握市场波动的脉搏。

2020年展望

目前市场上坚定看涨黄金的观点仍占主导，主要逻辑集中在经济衰退预期、负利率和货币宽松环境。但从9月初开始，贵金属市场陷入震荡回调，分歧和质疑开始出现。为了把握2020年及以后的贵金属价格波动，我们将研究经济周期、货币政策、市场情绪和交易计划，努力探索投资者关心的一些问题。

我们将美联储货币政策的预期变化作为黄金价格波动的主要逻辑，对经济周期阶段的判断可以引导主要逻辑的方向。另外，研究美元的走势以及数字货币对贵金属市场的影响，可以帮助我们找到更多支持金价未来走势的证据。最后，沿袭往年传统，对2020年金价走势做了一个预测，并给出了交易机会的提示。

(1)经济周期的背离是增长还是衰退？

是否真的接近经济衰退，是当前市场如何看待黄金上涨空间的重要分歧来源之一。

美国声称它正在经历历史上最长的经济增长阶段。目前，失业率处于历史低位，耐用品销售强劲，房地产市场稳步增长。面对如此良好的经济数据，美联储的货币政策在20 19由加息转为降息，规模缩减为扩张，动作相当迅速。我们不禁要问，美国到底为什么要急着“防范”？

1

美国的货币流通速度隐含着潜在的风险。

自2008年次贷危机以来，美国实施了多轮宽松政策。尽管美国股市不断创出新高，就业数据也保持良好状态，但美国的通胀数据并没有好转，美联储官员也公开表示“通胀是个谜”。当我们观察美国的货币流通速度时，我们会发现一个潜在的风险警示，这可能会揭开通货膨胀的神秘面纱:M2计算的美国货币流通速度从2008年开始与美国股市成反比，该数据至今仍在低位徘徊。

Chart 1美国标普500指数与美元流通速度对比(M2计算)数据来源:彭博

显然，在次贷危机之前，两者之间存在长期的正相关关系，这显示了股市作为经济晴雨表的作用。但在后危机时代，两者背道而驰。因此，美国通胀的缓慢改善不能简单地视为通胀得到了控制，而应更加警惕这一现象的潜在风险:不排除美国出现“金融热、经济减速”的可能性，资金主要在金融体系内循环，难以进入实体经济，最终导致资金在风险资产中不断积累，进而导致价格高估、收益低估，投资风险加大。

2

国债收益率倒挂敲响了警钟。

图表2美国10年期国债和2年期国债的利差走势及对应的衰退时间段来源:彭博

美国10和2年期国债的收益率差一直受到市场的广泛关注，美联储也公开承认了对这一曲线的担忧。在全球经济周期逐渐统一的背景下，很多发达经济体目前都面临着收益率接近倒挂的局面，这至少说明市场对全球经济增长的预期并不好。不管我们持什么观点，我们都不得不承认收益率是市场交易的结果。与此同时，这一现象也在对市场和货币政策制定者的决策产生不利影响，警钟仍在敲响。

另外，把过去的收益反转和经济衰退放在一起看，会发现一些规律:第一，反转的低点领先衰退的开始约一年半；第二，反曲往往在低位出现二次探底；第三，衰退之间的时间间隔大约是十年。当前阶段在经济周期中的位置疑似为1995至1996，这意味着20 19年短暂出现的倒挂现象可能在2020年重现，未来两年是货币政策制定者最警惕的时期。

三

就业数据是观察经济衰退的重要指标。

我们对比了美国经济衰退前后的经济指标，最终选取了两类数据:代表通货膨胀的PCE和代表就业的失业率和薪资增长。其中，薪资增长率可以理解为衰退的有效定性指标。经过筛选，这一数据的快速下降期更符合经济衰退期。另外，失业率低并不意味着经济危机离我们很远，因为在历史上，在经济衰退之前，失业率是持续下降的。如前所述，在美联储资产负债表近期快速扩张后，通胀指数并未出现明显上升趋势，这大大降低了未来实施量化宽松政策的潜在成本。

图3 PCE，美国失业率和工资水平资料来源:彭博

(2)美联储的货币宽松是起点还是终点？

不管本轮降息是否属于预防性的“周期中期调整”，考虑到本轮降息的起点只有2.25-2.5，客观上进一步降息的空间并不大。美联储的货币宽松政策能否延续，是金价能否继续上涨的关键。通过分析，我们预计未来两年货币政策讨论的焦点将从降息转向量化宽松，这将继续提振黄金中长期价格走势。

1

降息预期很快被消化，但宽松政策并没有走到最后。

图表4美联储位图来源:彭博

首先，从政策制定者的角度来看，美联储政策利率的最新位图显示，FOMC成员对未来利率的预期是向上的，这可能是9月份市场风险情绪发生变化的原因之一。

图5国际黄金价格与欧洲美元价差图资料来源:彭博，中国银行。

在20 18的研究报告中，我们判断货币政策将在20 19转向的一个主要原因是，20 18年末欧洲美元利率期货的升水已经反映了市场对利率政策变化的预期。20 19年9月，这一数据显示，虽然10年再次降息的预期仍然较高，但2020年降息的前景已经从最高接近3倍开始回落。截至记者发稿时，2020年降息的预期已经低至两次。

通过投资者密切关注的CME提供的降息概率，根据联邦利率期货价格，我们也可以看到，当前市场2020年再次降息仅限一次，2020年第四季度发生的概率较高。

有时候市场会陷入自我证明的非理性状态，就像之前有观点认为美联储在20 19连续降息多少是被市场预期所胁迫。因此，当我们使用泰勒规则工具评估当前市场形势时，发现在失业率保持低位、通胀数据逐步达标的预设背景下，政策利率与理论均衡利率的差距正在拉大，存在一定的回归压力。

图表6泰勒规则计算的理论目标利率与联邦基金实际目标利率来源:彭博

至少，9月份以后进一步降息的门槛已经明显提高。降息预期不支持金价继续上涨。最好的证据就是金价从9月份开始就陷入了震荡下行的阶段。那么降息暂停是否意味着黄金会掉头向下呢？我们认为现在说还为时过早。

自20 19以来，全球降息潮已经开启，但美国先加息后快速降息的做法在一定程度上打乱了其他经济体的调控节奏。这使得美国以外的一些经济体(如欧洲和日本)在面临未来经济衰退的风险时，政策调控的空间很小。这意味着在全球经济一体化的背景下，美联储将不得不独自面对内部和外部风险。目前，这种风险包括经济增长疲软和政治因素的不确定性。美联储有必要准备除降息之外的其他政策工具，如量化宽松(QE)。

2

主权债务问题可能迫使美国重启量化宽松。

如前所述，无论是从政策制定者还是市场的角度来看，2020年进一步降息的预期已经大大降低。但是，在联邦政府债务问题的严峻形势下，美联储能找到更好的方法来摆脱宽松的货币政策吗？我们认为这很困难。联邦政府债务问题也是我们推断美联储将在2020年使用量化工具来保持经济增长的原因之一。

值得注意的是，2020年，以美国为代表的主权国家未偿债务达到历史峰值。美国未偿还主权债务总额占20 18年GDP的84%。如果我们拆解美国联邦政府债务，会发现以下几个特点:

第一，2020年美国联邦政府的未偿债务中，20 19年发行的债券占4 1%,这类短期债券的未偿总额为1.48万亿美元。美国联邦政府正在通过还债来解决燃眉之急。

图表7 2020年美国联邦政府未偿债务对应的发行年份来源:路透社

其次，根据美联储20 19 10 15发布的货币政策实施声明，美联储将从20 19 10/5开始每月购买6000份债券。

我们有理由相信，美联储当前债券购买计划的目的不仅是为了缓解银行间市场的流动性和改善政策利率走廊的有效引导，也是为了缓解美国联邦政府的债务问题。

因此，我们预计未来美联储的量化宽松政策将与刺激性财政政策相互配合，一方面将刺激国内经济增长；另一方面，帮助联邦政府度过高负债的关键时期。这也为美联储货币政策从价格工具转向数量工具奠定了基础。

（3）美元会继续强势吗？

图表8各国利差指数和美元指数走势图来源:彭博

众所周知，美元和黄金在大多数时候是反向相关的。在20 18的研究报告中，我们提到了利差交易和多国利差对美元指数的影响。目前，其他国家的降息空间小于美国，这仍将限制美元的上涨，美元指数缺乏大幅上涨的基础。

图表9美元指数走势及相应的执政党情况来源:彭博

此外，2020年是美国的选举年。从过去30年的数据来看，美元在民主党执政期间相对强势，在共和党执政期间相对弱势。目前，特朗普需要处理的是“弹劾”问题。尽管参议院仍由共和党控制对他有利，但这一事件的结果很可能是特朗普带着“被弹劾总统”的标签进入连任。如果特朗普连任，可能会加强市场对美元疲软的预期，相应的贵金属价格也能得到一定程度的提振。

（4）随着数字时代的到来，黄金会被新物种取代吗？

自比特币发布以来，有很多声音认为比特币将成为“新货币”，关于其取代传统货币甚至黄金的争议从未停止。让我们从四个角度简单比较一下比特币和黄金的异同:

首先，在稀缺性方面，比特币与黄金类似，总量有限，不以人的意志为转移；二是在认可度上，与比特币相比，黄金经受住了历史的考验，人类社会的传统或信仰赋予了黄金特殊性，而比特币还有很长的路要走；第三，从信用的角度来看，两者都是独立于主权信用之外的，不受国家意志的影响，也不受各国货币政策的调控；第四，就目前的市场容量和流动性而言，黄金优于比特币。

总的来说，虽然比特币在很多属性上与黄金相似，理论上有一些可替代的部分，但由于认可度和市场容量等诸多因素，它与黄金的关系在很长一段时间内将是共振而不是替代。

图表10比特币和国际金价走势图来源:彭博

从上图可以明显看出，比特币与金价走势存在一定的正相关关系。比特币与金价在过去三个月、1年和三年内的相关性分别为0.425、0.78和0.56。尽管比特币的走势更多地受到一些事件的影响和干扰，如9月17关闭中国国内比特币交易所、比特币期货在CME上市以及比特币的分叉等，但黄金和比特币的整体走势更为明显。预计未来两年比特币和黄金价格将保持正相关。

实际上，比特币只是数字货币的一种，数字货币还包括图灵完全智能合约的代表以太坊、USDT、脸书即将发行的天秤座以及各国央行即将发行的主权数字货币。各种数字货币的发行方式和信用类型存在很大差异，以太坊等数字货币与比特币高度相似。尽管Libra锚定了美元和欧元等一篮子货币，但它仍然脱离了主权信用，自白皮书发布以来一直受到世界各国政府的讨论甚至抵制。我们关注各国央行即将发行的主权数字货币，以中国央行准备的数字货币为例:中国央行自20 14开始研究央行数字货币，并将其命名为DC/EP。与传统货币不同，DC/欧洲央行遵循中央集权制，基于当前“中央银行-商业银行机构”的二元体制发行，遵循与法定货币一对一兑换的原则，目前处于测试阶段。央行发行的数字货币旨在成为传统现金的替代品。一方面，它可以有效降低现金发行成本，使货币形式更加自由，国家可以更高效地制定货币政策。另一方面旨在完善贸易结算体系，减少对美元的依赖，这也符合各国央行“去美元化”的需求。如果全球多极化的局面逐渐出现，黄金作为传统的价值储存手段将受到各国央行的追捧。

随着各国央行对数字货币的逐步推出和完善，相信数字货币与央行黄金将呈现共同繁荣的局面，未来可期。

2020年价格预测

Chart 1 1国际金价走势展望来源:中国银行彭博。

对于2020年的交易机会，我们建议仍以多头仓位为主，空头仓位为辅。把握一季度的春季行情，但要谨慎看待本轮行情的高度，暂时将其视为20 19四季度金价回调后的反弹。二季度抓住金价调整的机会，结合中美贸易话题进展，重点建立多仓。三季度后市场不确定性预期增强，货币政策变化和美国总统大选将加大价格波动。建议多头酌情逐步锁定1600美元/盎司上方的利润。

相应地，国内黄金市场建议在20 19年末至2020年初以约327至332元/克的价格分批建仓，并在365至370元/克的价格范围内逐步锁定利润。

银

20 19年度趋势回顾

20 19年国际白银年初开盘报15.48美元/盎司，上半年走势偏弱。6月后，中美贸易冲突升级，引发避险情绪，迅速推高银价，一度触及20 17以来的高点19.64美元/盎司。随后，市场感到担忧。一般来说，白银和黄金的走势趋于趋同。上半年贵金属价格波动时，白银走势弱于黄金。在贵金属走势上涨的6-9月，白银走势强于黄金，投资需求是推高银价的主要原因。

除了常规因素外，20 19年的银价还受到税收政策的影响。3月国内白银增值税由16%下调至13%，影响了上海黄金交易所白银TD递延费的走向，出现了现货价差由正转负的“降税”行情。

Chart 1 20 19伦敦金银现货价格走势日线图来源:中国银行路孚特。

2020年趋势展望

黄金相关性

图表2 2019年金银比率资料来源:中国银行路孚特分行。

黄金和白银保持着较高的价格相关性，但白银的波动幅度大于黄金。根据历史数据，在黄金和白银倾向于下跌或波动的市场中，白银的走势弱于黄金，而在黄金和白银倾向于上涨的市场中，白银的上涨强于黄金。年内走势也印证了这一点。

其背后的逻辑是，在贵金属整体疲软的市场环境下，投资者更青睐黄金而非白银。然而，在投机情绪高涨的快速上涨市场中，白银将因其低价格和高波动性而成为黄金的替代品，吸引更多投机者。

从图2中可以看出，上半年黄金与白银的比率稳步上升，表明黄金价格更强劲，这与贵金属的疲软市场相对应。金银比率的快速下降出现在下半年贵金属的快速上涨中。自贵金属价格从9月份的高点下跌以来，黄金与白银的比率再次稳定下来，显示出金价在动荡的城市中的韧性。

对于2020年，基于看涨黄金的基本观点和黄金与白银的相关性分析，建议投资者同时配置黄金和白银。具体操作可在贵金属整体回调时采取，并在白银超跌时逐步建仓。

②供给和需求

根据GFMS报告，20 19年的白银供应量略有增加。1%与上一年相比，上一年矿山供应量几乎保持不变，而再生银供应量有所增加。展望2020年，白银供应充足，增量主要来自矿山供应。随着铅锌矿和铜矿生产的发展，作为伴生矿的银产量也将略有增加。

再生银是指从含银废料、电器主板或珠宝中提取和回收的银。

在需求方面，20 19年白银实物需求小幅下降1。5%，其中占白银总需求53%的工业需求下降4。8 %，这是连续第二年下降，也是2009年的最低水平。珠宝需求和银币投资需求小幅上升，或因黄金价格过高后投资者转向廉价白银。

图表3世界白银供需表资料来源:中国银行GFMS分行

总的来说，20 19年白银的供需相对平衡。供需层面不支持白银价格，投资需求是主导白银市场的关键因素。随着地缘政治紧张和中美贸易争端正常化，预计投资将有利于贵金属价格。

投资需求对白银价格非常敏感。从图3可以看出，2009年和20 10年ETF流入的最后一年是白银从13快速上涨到40美元的时期。20 19白银ETF头寸的大幅流入也是由于年内价格的快速上涨。

对于2020年，基于矿产的增加以及全球经济疲软下工业和珠宝需求的萎缩，供需水平可能会保持小幅过剩，这不利于白银价格。但一方面，在贸易冲突和全球宽松货币政策的环境下，将提振贵金属的投资需求；另一方面，目前美股也处于高位。由于对冲美股的风险，预计股票ETF资金将流向贵金属ETF。如果风险事件叠加，投资需求将井喷。预计2020年的投资需求将持续20 19年，甚至超过20 19年。

图表4 2009-20 19全球白银ETF净买入额来源:中国银行路孚特。

国内增值税的减少

2019 3月5日，克强总理在政府工作报告中指出，将实施更大规模的减税措施，其中白银增值税将从16%降至13%。3月15日，宣布减税的日期为4月1日。目前，国内市场上交易的白银价格是含税的，因此减税后，白银卖方从销售中获得的价格将增加。卖方有动力将交货日期推迟到4月1日。同时卖出期货和买入现货，以实现减税的收益，因此期货和现货的价差由正转负。同时，由于卖方在降税后延迟交割，3月5日消息公布后，上海黄金交易所没有交割白银TD品种，因此延期手续费出现了连续长赢的局面。在减税于4月1日生效后，进行了空头交割，递延费用连续获胜。

图5白银TD与白银期货合约价差资料来源:中国银行路孚特。

gqEKe 1 1Z

图表6白银TD 2013月和4月9日递延费用来源:中国银行路孚特分行。

对于2020年来说，增值税的减免可能不会再发生，但减税是国家的长期政策改革方向。国内白银市场也会因为政策的公布而出现“异常”，甚至出现投机和谣言，使市场参与者有机会在短时间内获得超额收益。

2020年价格预测

展望2020年，在全球货币政策宽松和贸易冲突的背景下，投资需求将成为支撑银价的主要因素。预计2020年国际银价将震荡上行，价格区间预计为16-23美元/盎司，全年价格中枢预计在19美元/盎司附近。

铂族金属

20 19年度趋势回顾

铂金属在20 19中表现良好。截至20 19 13，伦敦现货铂金价格收于926.80美元/盎司，在20 19上涨了约17%。

xoizz 9 cf Chart12019年伦敦铂金（绿色）和铂金（灰色）现货价格走势（单位:美元/盎司）

20 19年铂金的上涨是由投资需求推动的，这验证了我们在20 19年年报中对铂金的分析逻辑。我们在20 18中提出，在实物供需平衡下，铂金的定价逻辑将从“实物供需平衡”转向“贵金属+产业贴水”，黄金的价格走势将对铂金产生溢出效应。如图2所示，除了钯之外，20 19中的贵金属品种呈现出明显的板块轮动趋势，黄金作为领头羊在5月底20 19中率先启动（受美联储降息预期的推动），进而带动白银上涨，在伦敦，黄金价格上涨了20%，白银价格上涨了15%。伦敦铂金现货价格从8月底开始快速上涨，9月初接近1000美元/盎司。之后，随着金银价格的盘整，铂金价格也呈区间波动走势。

图2 2019年伦敦贵金属现货价格走势（基于20 1 1/、金红色、银粉、铂绿色、钯灰色进行标准化）

从市场供需层面看，以铂金ETF为代表的投资需求大幅增加，抵消了实物供需基本面的疲软。从实物供应和消费的角度来看，全球铂金市场在20 19连续第三年出现约20吨的供应过剩。一方面，全球铂供应量预计将增长2%左右，包括南非、加拿大等国矿产资源的两位数增长以及汽车尾气催化剂的回收和供应。另一方面，汽车行业对铂金的消耗也基本相同。尽管欧洲柴油车销量持续下滑，但中国和北美更严格的尾气排放标准以及重型柴油车后处理设备的升级，导致铂金【以太坊转让费】黄金首饰的消费和工业需求相对疲软，与20 18年相比拖累了铂金的整体需求。

幸运的是，在全球政治、经济和贸易尾部风险增加、主要发达国家央行货币政策边际宽松以及负利率债券扩大的背景下，贵金属投资价值得到投资者认可，投资资金流入铂金ETF持仓。全球铂金ETF持仓量从20 19年初的约74吨增加至2月中旬的103吨，累计增持29吨铂金，完全覆盖了市场20吨的过剩供应。

就钯而言，钯的上涨趋势完全符合我们的20 19年度报告，但50%的价格涨幅超出了包括我们在内的大多数交易商的预测范围。20 19年，全球钯市场连续第八年处于短缺状态。一方面，钯的实物供应增加，南非和俄罗斯的钯矿物供应增加。与此同时，钯价上涨刺激了汽车尾气催化剂的回收和供应，但与此同时，钯的实物需求更为显著。尽管20 19年全球汽油车产销情况并不乐观，但中国、印度、美国和美国。伦敦钯远期价格曲线深刻反映了钯实物市场的供需结构（见图表3）。自20 19以来，伦敦钯远期掉期利率基本处于贴水结构，表明现货供应短缺贯穿全年。

图3伦敦钯远期掉期利率20 19年的变化（1M掉期利率-灰色，3M掉期利率-绿色，1Y掉期利率-红色）

2020年趋势展望

展望2020年，预计铂的供应将增加（矿山供应和可再生供应都将增加），而汽车催化剂的需求预计将略有增加，但珠宝行业的需求将减少，工业消费将持平。从供需平衡来看，2020年全球铂金市场将延续供过于求的格局。在钯方面，预计2020年钯的供应将增加（矿山供应和可再生供应都将增加），而钯的需求也将保持增长，钯供应短缺将持续到第九年。

（1）供应方

在矿山供应方面，铂和钯的供应集中在南非和俄罗斯。据估计，2020年南非铂矿和钯矿的供应量将分别增加至14 1吨和83吨。由于一篮子铂族金属（ZAR/4E，含金、铂、钯和铑）的兰特价格保持坚挺，矿山经营利润的提高将有助于提高产量。图表4显示了自20 10以来南非典型铂族金属矿山的成品价格走势。目前，4E金属的价格为1677美元/盎司，相当于每盎司24335兰特。以美元和兰特计价的金属价格处于20 10以来的最高水平。

尽管我们预测南非的矿产产量在2020年将有所增加，但增长率有限，包括:首先，南非的矿山缺乏长期资本支出（CAPEX）维护。在过去的十年中，南非四大矿商的资本支出总额从2008财年的约230亿兰特下降到20/6财年的10亿兰特，尽管最近两年的综合产品4E金属价格持续上涨。然而，产生的利润主要用于修复原来的不良资产负债表和向股东支付股息。而且，考虑到汽车产业结构将在3-5年内向新能源汽车转型，铂族金属在汽车行业的需求具有不确定性，因此大型矿山企业短期内扩大资本支出的可能性不大，这将严重影响矿山能否保持有效的生产规模；第二，触雷风险。在过去的两年里，南非两大工会举行罢工以寻求加薪。鉴于金属价格大幅上涨，不排除2020年南非再次爆发罢工，这将影响矿山运营；三是电力供应不足的风险。南非最大的电力公司Eskom负责该国90%的电力供应。但近年来屡遭亏损，已影响正常供电。例如，自20 1Kloc-0年2月9日以来，南非国家电力公司减少了6000多兆瓦的电力供应，导致包括Harmony Gold、Impala Platinum和Sibanye-Stillwater在内的大型矿业企业减产。

图表4一篮子铂族金属的价格（美元-绿色，左轴；兰德定价-灰色，右轴）来源:中国银行彭博分行。

【当今数字货币市场】0oNGTm 1n

图5南非矿业资本支出的资本支出放缓（Lonmin现已被Sibanye-Stillwater收购）资料来源:中国银行诺尼。

俄罗斯方面，预计2020年Nornickel的铂供应量与20 19持平，钯供应量将增加。根据诺尼股份公告，20 19前三季度，公司生产铂17.3吨，同比增长8%，生产钯70.4吨，同比增长7%。20 19年铂和钯的总供应量约为106-/kloc-0。参考20 19前三季度钯铂产量之比，预计诺尼2020年钯产量约为84吨，铂产量约为2 1吨。除了正常的矿山供应外，诺尼还可能从前期建立的全球钯基金储备中释放钯，以满足工业客户的需求。因此，总体而言，诺尼钯的供应有望增加。

图表6诺尼、铂和钯的实际和预估总产量资料来源:诺尼，中国银行。

在可再生金属供应方面，汽车催化剂循环是近两年最重要的可再生供应来源，预计2020年将继续大幅增加。一般来说，汽车催化剂的再生供应有两个特点。一是其具有较强的价格敏感性，即铂和钯的回收供应和价格呈正向变化，二是受制于催化剂回收周期。从价格敏感性来看，20 19以来铂钯价格大幅上涨，刺激汽车催化剂行业铂钯金属回收量大幅提升。如果价格能够维持在2020年20 19的水平，可再生供应仍具有较高的经济价值。在使用寿命方面，铂钯汽车催化剂的使用寿命约为10至12年。图表7-8显示了2000年以来铂钯汽车催化剂的使用寿命。2003-2007年铂钯汽车催化剂消费量增长至较高水平。根据一般使用年限，预计这些铂金将在2020年前后逐步进入回收周期，形成较为充裕的回收供应来源。至于钯，尽管汽车催化剂的数量在2003年至2009年期间处于低迷状态，但直到20 10之后才继续上升，但考虑到钯的强劲价格，它很可能会刺激更多的可再生供应并重返市场进行交易。

图表7车用铂催化剂数量（吨）来源:中国银行庄信丰丸。

i 1lC 1R8d

图表8钯汽车催化剂消费量（吨）资料来源:中国银行丰丸分行。

⑵需求方

首先是汽车催化剂行业。与20 19相比，2020年全球汽车市场预计将略有改善。与此同时，主要汽车消费国的排放标准有所改善，欧洲柴油车的市场份额逐渐稳定。预计全球汽车工业对铂的需求将略有增加，对钯的需求将更快增加。

从全球汽车市场来看，2020年汽车产销形势有望好转。根据LMC汽车的统计，20 19前十个月全球汽车消费需求疲软，同比下降5.3%。受经济形势、贸易争端和英国退出欧盟的影响，全球前三大轻型汽车市场（包括美国、西欧和中国）的销量均出现不同程度的下降。鉴于此，我们需要关注2020年全球汽车市场前景的以下变量:第一，2020年英国退出欧盟和中美贸易争端的风险可能会降低，执政党保守党将于2月20日在英国举行大选，该党主张尽快完成商定的英国退出欧盟，并以较大优势获胜，这将巩固保守党在议会的优势地位。这大大提高了英国在2020年初出现最终英国退出欧盟的可能性，并降低了英国退出欧盟不确定性对英国和欧盟居民消费的不利影响。12月13与此同时，中美宣布达成第一阶段贸易协定，并尽快组织签署该协定。美国将部分降低中国商品的进口税，这将有助于缓解贸易形势；第二，从主要市场的汽车消费情况来看，尽管美国、西欧和中国的汽车销量有所下降，但下降速度正在放缓。20 19上半年，美国、西欧和中国的轻型汽车销量同比下降2%、3%和12%，但前十个月的放缓幅度有所收窄。

从铂族金属在自行车上的装载情况来看，我们认为2020年铂和钯在自行车上的装载将保持上升趋势。一方面，从轻型汽车的角度来看，图表9列出了全球主要汽车消费地区尾气排放标准和法规的实施时间，20 19-2020是关键时间点。2020年，西欧将进入欧6d阶段，这将提高实际驾驶测试废气排放检测读数的要求；国内部分重点城市自7月20日19起提前实施国六标准；日本也进入了新国标20 18 WLTC。汽车尾气排放标准更加严格，轻型汽车对铂族金属装载的需求也在上升。行业研究机构估计，由于更严格的排放标准，20 19年中国、印度、西欧和美国的自行车上铂族金属的装载量将分别增加15-20%、5- 10%、3-5%和1-3%。我们预计这一趋势将持续到2020年。另一方面，从重型汽车（HDV）的角度来看，新兴市场国家升级汽车后处理设施的需求将推动铂族金属的需求。根据路孚特和KG&P的统计（见图表10），在除北美、欧洲和日本以外的汽车市场中，柴油车将在20 19年配备普通后处理设备。然而，只有6%的先进设备可用。到20021年，预计普通设备的份额将降至29%，而先进废气排放设备的比例将增至56%。这一趋势将提高重型车辆的铂和钯装载水平。

图表9全球轻型汽车尾气排放标准和法规实施时间。

图表10新兴市场国家重型车辆后处理设备情况资料来源:路孚特，KG&P，中国银行。

总体而言，2020年全球汽车中铂族金属的消费量预计将增加。进一步分为铂和钯的消费，我们认为铂的消费略有增加，钯的消费增加更多。有几个因素:一是过去几年西欧柴油车市场份额快速下降，但从20 19开始，柴油车市场份额基本稳定在30%左右，预计2020年将保持在这一水平，这将有助于稳定铂金车的需求；第二，钯的消费增长更快。一方面，中国和美国主要是汽油车，这对钯有较大的推动力。另一方面，我们预计短期内不太可能用铂取代钯。这些因素包括汽油车排气系统中钯的更好处理效果、转换时间以及制造商主要在新能源汽车（铂和钯相关性高的内燃机车）方面的R&D投资。

图表1 1西欧柴油车市场份额（蓝线）来源:LMC汽车、WPIC、中国银行。

二是工业领域。受全球经济增长影响，工业部门具有高度的顺经济周期性。20 19年，受全球政治不确定性和贸易下行风险的影响，全球经济增长放缓，直接导致工业部门对铂和钯的需求下降。就2020年而言，如上所述，英国退出欧盟、中国和美国的贸易谈判都在201912取得了重要进展，这将减少对2020年全球经济增长的干扰。与之相对应的是，工业领域（如电子、化工等）对铂和钯的需求。）与20 19相比持平或略有增加。

三是珠宝行业（主要是铂金首饰）。20 19年中国铂金首饰需求放缓，全球铂金首饰需求下降约6%-7%。展望2020年，全球铂金首饰需求预计将继续下降，中国铂金首饰需求可能放缓，印度和其他市场的需求将上升。长期以来，中国一直是全球最大的铂金首饰消费国。20 12-20 15年间，中国铂金首饰需求处于历史高位，年需求量为56-65吨。目前，中国铂金首饰的消费受到整体消费趋势和其他首饰替代性的影响。在其他地区，印度是全球黄金珠宝的主要消费国之一，也是未来铂金珠宝消费的新兴市场。考虑到铂金相对于黄金的价格折扣，预计2020年印度市场的需求将增加，并且有很大的增长空间。

图表12全球铂金ETF持仓变化资料来源:中国银行WPIC。

图表13全球钯ETF持仓变化资料来源:中国银行路孚特。

四是投资交易需求。在实物投资领域，日本长期以来一直是最大的铂金条投资市场。在20 15-20 16年期间，日本投资者购买了超过34吨的铂金条，日本对铂金条的需求在随后的20 17-20 19年下降。预计2020年日本铂金条需求将下降。在铂钯ETF的需求方面（见图表12- 13），全球铂ETF持仓量在20 19年大幅增加，从20 19年初的约74吨增加到2月中旬的103吨。不过，资金流入速度可能比20 19时更慢（即ETF持仓增长率有所下降）。对于钯ETF而言，过去几年全球持仓减少了约50吨，赎回钯ETF已成为补充矿山/可再生供应的重要现货来源。目前，钯ETF一直在低位运行，未来下跌空间有限。

2020年价格预测

综上所述，预计2020年全球铂钯定价逻辑将继续处于“贵金属+工业贴水”模式，黄金价格走势对铂有溢出效应。我们认为2020年黄金价格运行中枢将得到改善，相应地，伦敦现货铂金价格将看涨，预计波动范围为850- 1050美元/盎司。

钯价方面，2020年全球钯市场预计连续第九年供不应求，实物供应缺乏弹性，库存处于低位，汽车行业需求强劲。预计这将推高钯的现货价格，NYMEX期货交易资金可能会加剧价格波动。从期限结构来看，现货市场的短缺使得钯的远期价格维持贴水结构。受实物商品供需基本面影响，2020年伦敦内区钯现货价格短期内可能升至2200美元/盎司以上。

（编辑:方HF055）

注册有任何问题请添加 微信：MVIP619 拉你进入群

文章转载注明 网址：https://netpsp.com/?id=65412