作者：Stanley He，MetaWeb.VC 翻译：善欧巴，比特币买卖交易网

自动做市商（AMM）是所有 DeFi 的基石。自从 Bancor 和 Uniswap v2 普及了 x y=k 联合曲线以来，常数函数 MM (CFMM) 几乎成为每个人第一次接触 DeFi 和加密货币。后来发明了许多其他 CFMM 联合曲线，但其核心仍然具有与旧式 x y =k 相同的属性：路径独立、始终在线的流动性、自动和被动地出售和购买代币等。为这些 AMM 提供流动性的人有一个光荣的名字：流动性提供者（LP）。

有限合伙人从第一天起就知道他们有一个敌人：无常损失（IL）。LPing 的艺术在于赚取比 IL 损失更多的收入（农业奖励和交易费用）。德根斯对此很满意。然而，当熊市到来，收益率下降时，情况开始发生变化，Uniswap v3 等新的 AMM 为专业做市商和高频交易者 (HFT) 进入 DeFi 铺平了道路。零售有限合伙人亏损的可能性越来越大。最后，由thiccy、Crocswap 团队和Anthony Lee Zhang设计的千兆大脑向我们表明，有限合伙人亏损并不是因为他们是糟糕的交易者，而是因为当前的 AMM 设计存在根本性的问题。与此同时，链上和链下的订单簿都在蓬勃发展。因此我们不得不问：AMM还有未来吗？

1. IL 是过去，LVR是新的趋势

IL 将 CFMM LP 头寸的表现与持有 LP 初始资产包的投资组合（忽略费用）进行比较。例如，当 ETH 价格为 1000 美元时，LP 向 ETH-USDC Uni v2 池提供 1 ETH 和 1000 USDC。如果之后 ETH 价格上涨至 2000 美元，LP 将持有约 0.7 ETH 和约 1414 USDC，总计价值 2828 美元。如果 LP 的钱包里只持有 1 ETH 和 1000 USDC，他仍然拥有价值 3000 美元的相同资产。这里 172 美元的差额是 IL。

IL是由于CFMM在价格上涨时卖出资产，在价格下跌时买入资产而造成的。在我们的例子中，ETH 价格上涨，CFMM 一路上卖出 ETH，导致与持有初始资产相比出现损失。

有人可能会问，为什么 CFMM 会这样工作？为什么价格上涨时不购买资产？答案是被动性： CFMM 上的流动性不像订单簿那样主动管理，而是只是被动地对交易做出反应。当市场价格发生变化时，AMM需要给交易者一个在其上交易的理由，并使AMM价格与市场价格保持一致。这个原因是IL——LP们深受其害，但对CFMM价格和市场价格进行套利的交易者却从中受益。

有限合伙人确实还有另一个希望：价格回归。CFMM的一个很好的特性是，无论一段时间内价格如何变化，只要回到LP进入时的同一点，LP就会持有同一批资产。换句话说，IL 等于 0。

然而，新的研究表明，即使价格恢复，有限合伙人仍然在亏损。此外，IL 并不是唯一的事实。创建一个新的基准来揭示 CFMM 的固有价值泄漏。

1.1 损失与再平衡，真正的被动成本

计算IL时使用的基准是HODL策略：您只需持有原始资产即可。该基准的问题或特征是它主要由价格风险组成。在我们的示例中，LP 会遭受损失，因为当 ETH 价格上涨时，他现在拥有的 ETH 少于 HODL 策略。如果我们将价格风险隔离开来，即将有限合伙人的盈利能力与始终与有限合伙人拥有相同数量风险资产的策略进行基准比较，结果会怎样呢？通过这样做，我们得到了损失与再平衡（LVR）。

LVR以“再平衡策略”为基准。再平衡策略通过以市场价格动态交易标的资产来复制 CFMM 的交易。实际上，它看起来像这样：每当在 CFMM 上进行交易时，即交易者将 1000 USDC 换成 1 ETH，在币安上就会发生相同数量的风险资产（ETH）的交易（假设币安价格是市场价格，零费用和无限流动性），即出售 1 ETH 换取 USDC。这样，再平衡策略将始终具有与 CFMM LP 相同数量的风险资产，从而消除了 HODL 策略中存在的价格风险。

那么，与再平衡策略相比，有限合伙人是否会亏损呢？是的，他们是。LVR 为非负值。损失来自价格滑点：当币安上的价格发生变化时，CFMM 上的价格保持不变，因此套利者可以通过交易获利。假设在 t0 时，币安和 CFMM 上的 ETH 价格均为 900 美元；在 t1 时，Binance 上的价格上涨至 1000 美元，而 CFMM 上的价格保持在 900 美元。现在，交易者可以在 CFMM 以低于 1000 美元的价格购买 ETH，并在 Binance 出售 ETH 以获得利润。从 LP 的角度来看，他们以 900 至 1000 美元之间的价格出售少量 ETH，直到 CFMM 上的价格达到 1000 美元。与简单地以 1000 美元出售 ETH 的再平衡策略相比，CFMM LP 会遭受损失。

与 IL 相比，LVR 才是真正的“被动成本”（或者是吗？我们稍后再讨论）：即使消除了价格波动的影响，LP 仍然会亏损，因为他们的流动性被动地存在于池中，而没有被根据市场价格走势进行调整。因此，有限合伙人总是以低于市场的价格执行交易。用做市商的话来说，CFMM LP 不断地被“狙击”或“挑选”。

请注意，即使价格回归也无法解决 LVR。在价格回归的情况下，CFMM LP 盈亏平衡，但再平衡策略盈利。

多项实证分析表明，LVR 是真实存在的。这篇Uni LP 的结论性标记分析通过使用 Binance 价格标记 Uniswap v2 ETH-USDC 对的每笔交易，展示了现实生活中的 LVR，结果与理论预测的一样悲观：

我们可以看到，与再平衡策略相比，ETH-USDC 货币对的 Uni v2 LP 总体上一直在亏损。而那些获得最低费用等级（0.05%）的 LP 则表现不佳。

1.2 订单流毒性：从不同（更简单）的角度理解杠杆比率（LVR）

一般来说，做市商/流动性提供者面临两种类型的订单流。无信息流是指没有信息的交易者发起的订单比MM更了解价格。这些订单推动了资产的有机价格变动，并受到做市商的欢迎，因为它们通常是有利可图的。知情流，或有毒流，是指由比MM更了解价格信息的交易者发起的订单。套利就是一个例子，交易者比 MM 拥有更好的价格信息（市场 A 的价格高于市场 B 的价格），并通过在市场 B 低买、在市场 A 高卖来获利。在这种情况下，MM市场A和市场B都亏损。在 tradfi 中，MM 非常努力地区分知情流和非知情流，并通过提供不同的点差来区分它们。

CFMM 有限合伙人也面临着不知情和有毒的流动。将 CFMM 价格与币安价格保持一致的套利者是有毒流量，会给 LP 带来损失，如上所示。与此同时，链上天真的用户贡献了不知情的流量——当我将 ETH 换成 PEPE 时，我显然不是在套利（Jaredfromsubway 是），而只是在寻找 100 倍。不知情的流量不知道真实价格，因此可以为MM/LP贡献收益。

当我们从订单流毒性的角度来看再平衡策略（LVR 的基准）时，它在做什么就非常清楚了：

再平衡策略过滤掉来自不知情流量的收益和来自有毒流量的损失。

由于所有交易均以真实市场价格执行，因此订单流毒性（无论是正面还是负面）都被完全消除。通过再平衡策略，做市商从“做市”中赚取/损失为零，而他们的损益仅来自Delta（投资组合中风险资产的价格变化）。

基于这种认识，一个问题就出现了：为什么LVR严格为正？或者为什么有限合伙人在重新平衡时总是会亏损（未扣除费用）？再平衡策略消除了有毒流量带来的损失，但也放弃了不知情流量带来的收益！难道不会出现收益大于损失的情况，LP 的回报（未扣除费用）会比再平衡更高吗？

简短的回答是否定的。

现实是，CFMM LP永远无法从不知情的流动中获取利润相反，几乎所有信息都以 MEV 的形式泄露给验证者和搜索者。例如，假设 CFMM 上的当前价格与币安上的价格相同，即 1 ETH = 1000 USDC。一位不知情的 DeFi 用户决定在链上持有更多 ETH，于是从 CFMM 处用 120,000 USDC 兑换 100 ETH，或者以 1 ETH = 1200 USDC 的价格购买 100 ETH，明显高于币安真实市场价格。此次互换后，CFMM LP 记录了 20,000 USDC 的未实现利润，如果立即从池中提取所有流动性，则可以实现这一利润。然而，这种未实现的利润是短暂的。在大多数情况下，搜索者的“回滚”交易会紧随可怜的 DeFi 用户的天真的交易之后，以约 120,000 USDC 的价格出售 100 ETH，完全剥夺 LP 的未实现利润，他们只需支付少量交易费用。MEV，我们又来了。

因此，从订单流的角度来看，发生的事情很清楚：

LP 失去了不知情流向 MEV 的大部分收益，但完全承担了知情流的损失。

这不是一场公平的比赛。

2.可选性：它是一件事，但不是全部

感谢Lambert 教授的不懈努力，众所周知，在 Uni v3 提供单笔流动性的回报与出售看跌期权相同。LP = 空头看跌期权。

由于有限合伙人现在是期权卖家，他们做空波动率，这意味着他们希望以高价出售波动率，但实际上不会让期权买家赔钱，这是对波动率的押注最终会降低。对于期权术语来说，期权卖方的理想情况是在隐含波动率 (IV) 高且期权到期时实际波动率 (RV) 最终低于 IV 时出售期权。IV > RV，期权卖家获胜。翻译成AMM LPing语言，基本上是说LP希望在池子流动性低、交易量大（即IV高）时开始LP，并在交易量/流动性比率变得太低或价格偏离太多之前退出仓位。入口点（这意味着 IV 现在更有可能比 RV 小）

神奇的是，当从期权角度看待 LPing 时，我们迄今为止讨论的所有内容（IL、LVR、有毒流量……）似乎都变得无关紧要！IL 不再是“损失”——您只是不幸下注错误，而 RV 最终比 IV 更大。LVR 也不是损失——它是有限合伙人向交易者提供的唯一价值（以预定价格购买/出售资产的承诺），而交易者则需要付费才能购买。因此，有限合伙人只需要确保 LVR < 费用，就像期权卖家一样。有毒流量与问题正交——只要它贡献交易费用，我为什么要关心交易是否“有毒”？

Panoptic Finance 建立在这些见解的基础上，支持 Uni v3 头寸的借入和借出，以帮助更成熟的期权交易者通过 AMM 更高效地卖出期权。普通人可以将钱存入贷款池，为专业人士提供流动性，从而获得更稳定的利率。

问题解决了……对吧？

2.1 为什么期权费≠AMM交易费

在Panoptic购买期权本质上是“借用”LP头寸然后出售，因此存在期权定价的问题——买方应该支付多少溢价？Uni v3 LP 头寸和空头期权之间的平价使其出奇地容易：买方只需支付LP 头寸在不借入的情况下本应赚取的交易费用。更直观地说，由于1）期权卖方仅通过出售期权赚取期权费，2）LP仅通过提供流动性赚取交易费，3）出售期权=提供流动性，因此4）期权费=交易费。事实上，期权溢价在 Panoptic 和研究中被称为“streamia”确实表明 Streamia 收敛于 Black-Scholes 模型（人们用来定价期权的模型）在等效传统期权上的结果。

回顾一下我们迄今为止所发现的内容：

1. CFMM 有限合伙人正在亏损。

2. 损失源于被动，体现为LVR。

3. 从期权的角度来看，LVR本身就是被出售的商品，LP已经通过交易费用得到了公平的补偿。

这似乎表明，AMM 不需要太多改进，LP 应该接受现实。

但情况确实如此吗？

让我们做一个简单的思想实验：如果我们拍卖 CFMM 池的套利权，并将收益交给 LP，会怎样？抛开实施细节不谈，这将严格提高有限合伙人的收益——从订单流毒性角度来看，它将减少有毒流量（从而减少损失），并将部分来自不知情流动的收益直接流向有限合伙人。如果此类池中的有限合伙人将其头寸借给期权买家，他显然会收取更高的溢价，因为有限合伙人头寸将比普通 AMM 获得更高的回报。那么现在我们必须以不同的方式定价期权，仅仅因为有限合伙人赚得更多？我们是否必须重写 Blach-Scholes 模型才能适应新结果？

答案显然是否定的。要了解其中的差异，我们必须认识到，尽管 AMM LP 确实提供了选择性，但这并不是他们提供的唯一东西。有限合伙人出售的“期权”几乎全部被套利者消耗，他们在进入交易之前就已经知道自己会获利——这就是套利和有毒流动的定义。换句话说，这些“期权”只有在有限合伙人亏损的情况下才会被购买。是的，套利者需要支付费用，但前提是净利润为正。由于套利目前占据了链上交易量的大部分，因此交易费用（主要由套利贡献）趋向于 BSM 计算的期权溢价（应该由期权买家支付，同样是套利）也就不足为奇了。

然而，这只是故事的一部分——不知情的流动并不是购买期权！当那些天真的或堕落的链上交换者在 CFMM 池中进行交换时，他们的头脑中肯定没有“选择性”。相反，他们只需要一些流动性来获得另一种资产，并愿意为服务付费。尽管其交易量无法与套利相比，但本应为有限合伙人带来实际收益，但未能从期权角度捕捉到。

总而言之，有限合伙人正在出售期权和流动性，因此在评估 CFMM 有限合伙人是否获得公平支付时，期权定价是不够的。

有限合伙人正在赔钱。

3.被动流动性和MEV供应链

CFMM 设计已进入死胡同，尤其是对于被动流动性提供者而言。Uni v3类型的集中流动性AMM与订单簿非常相似，需要主动管理，基本上迫使LP成为专业做市商。基于集中流动性 AMM（即Maverick）的自动化策略仅适用于挂钩资产（例如 USDT-USDC），并且您仍然可能因重新平衡而亏损，因为每次重新平衡都会变成永久性损失。有像Hyperliquid和Elixir这样的黑盒做市金库基本上采用“相信我兄弟”的模式，接受用户存款并在订单簿上做市。此外，还有更多基于预言机的 DEX 将价格发现让给了币安，这让人们质疑为什么首先需要建立一个“dex”。AMM 正在失败。只要看看有多少协议放弃了 AMM 或虚拟 AMM 并转向订单簿/询价（这种情况在衍生协议中更为明显，如 Drift、Perpetual、Lyra 等）。

如果被动意味着亏损，那么链上流动性的未来将是黯淡的。但至少我们现在知道 LVR 不是必要的被动成本，因为如果是的话，那么就不应该有办法减少它。但我们的思想实验表明，通过改变市场结构是可以做到这一点的。

从高层面来看，让被动流动性供给更有利可图的方法可能不在 CFMM 设计空间之内，而是在于 MEV。你知道谁也是被动的吗？验证者。谁能从 MEV（或区块链上创造的完全可提取的价值）中获得最大收益？验证者。PBS（提案者与构建者分离）将验证者从积极构建区块中解放出来，并且仍然设法通过竞争性拍卖将大部分价值引导给他们。为什么同样的情况不能发生在有限合伙人身上？

拍卖 CFMM 池套利权的思想实验不是我的发明。MEV 捕获 AMM (McAMM) 于去年首次提出，并且社区的兴趣日益浓厚。我相信我们已经非常接近 McAMM 的第一个工作实例了。问题主要集中在执行方面：我们如何进行拍卖？它是否会在我们已经相当集中的 MEV 供应链中添加另一个集中层（就像 PBS 的 MEVBoost）？可以在链上实现吗？如果是这样，拍卖本身会造成更多 MEV 泄漏吗？如何将捕获的MEV公平返还给LP？

从 MEV 的角度来看，CFMM LP 的盈利能力是一个更大问题的一部分：我们如何确保公平地代表加密货币中不同参与者创造的价值？IMO Cosmos 拥有迄今为止最好的答案：ABCI++，应用程序层和共识层之间的接口，使更多参与者（dapp、用户、DAO）能够就共识应如何运作以及交易应如何排序有发言权。在以太坊中我们有PEPC，一个更通用的框架，允许提议者（验证者）在以太坊共识之外输入具有约束力的承诺。理论上，这两种设计都将允许更公平的 MEV 分配，因为即使 LP 在提供流动性时保持被动，也能够表达他们的偏好。McAMM 或具有类似原理的其他设计可以以分散的方式构建。

那么AMM有未来吗？答案是肯定的，但我们需要快速行动。被动流动性提供者是 DeFi 的支柱，如果他们创造的价值没有得到公平的回报，他们可能会离开。

感谢Lambert 教授的不懈努力，众所周知，在 Uni v3 提供单笔流动性的回报与出售看跌期权相同。LP = 空头看跌期权。

由于有限合伙人现在是期权卖家，他们做空波动率，这意味着他们希望以高价出售波动率，但实际上不会让期权买家赔钱，这是对波动率的押注最终会降低。对于期权术语来说，期权卖方的理想情况是在隐含波动率 (IV) 高且期权到期时实际波动率 (RV) 最终低于 IV 时出售期权。IV > RV，期权卖家获胜。翻译成AMM LPing语言，基本上是说LP希望在池子流动性低、交易量大（即IV高）时开始LP，并在交易量/流动性比率变得太低或价格偏离太多之前退出仓位。入口点（这意味着 IV 现在更有可能比 RV 小）

神奇的是，当从期权角度看待 LPing 时，我们迄今为止讨论的所有内容（IL、LVR、有毒流量……）似乎都变得无关紧要！IL 不再是“损失”——您只是不幸下注错误，而 RV 最终比 IV 更大。LVR 也不是损失——它是有限合伙人向交易者提供的唯一价值（以预定价格购买/出售资产的承诺），而交易者则需要付费才能购买。因此，有限合伙人只需要确保 LVR < 费用，就像期权卖家一样。有毒流量与问题正交——只要它贡献交易费用，我为什么要关心交易是否“有毒”？

Panoptic Finance 建立在这些见解的基础上，支持 Uni v3 头寸的借入和借出，以帮助更成熟的期权交易者通过 AMM 更高效地卖出期权。普通人可以将钱存入贷款池，为专业人士提供流动性，从而获得更稳定的利率。

问题解决了……对吧？

2.1 为什么期权费≠AMM交易费

在Panoptic购买期权本质上是“借用”LP头寸然后出售，因此存在期权定价的问题——买方应该支付多少溢价？Uni v3 LP 头寸和空头期权之间的平价使其出奇地容易：买方只需支付LP 头寸在不借入的情况下本应赚取的交易费用。更直观地说，由于1）期权卖方仅通过出售期权赚取期权费，2）LP仅通过提供流动性赚取交易费，3）出售期权=提供流动性，因此4）期权费=交易费。事实上，期权溢价在 Panoptic 和研究中被称为“streamia”确实表明 Streamia 收敛于 Black-Scholes 模型（人们用来定价期权的模型）在等效传统期权上的结果。

回顾一下我们迄今为止所发现的内容：

1. CFMM 有限合伙人正在亏损。

2. 损失源于被动，体现为LVR。

3. 从期权的角度来看，LVR本身就是被出售的商品，LP已经通过交易费用得到了公平的补偿。

这似乎表明，AMM 不需要太多改进，LP 应该接受现实。

但情况确实如此吗？

让我们做一个简单的思想实验：如果我们拍卖 CFMM 池的套利权，并将收益交给 LP，会怎样？抛开实施细节不谈，这将严格提高有限合伙人的收益——从订单流毒性角度来看，它将减少有毒流量（从而减少损失），并将部分来自不知情流动的收益直接流向有限合伙人。如果此类池中的有限合伙人将其头寸借给期权买家，他显然会收取更高的溢价，因为有限合伙人头寸将比普通 AMM 获得更高的回报。那么现在我们必须以不同的方式定价期权，仅仅因为有限合伙人赚得更多？我们是否必须重写 Blach-Scholes 模型才能适应新结果？

答案显然是否定的。要了解其中的差异，我们必须认识到，尽管 AMM LP 确实提供了选择性，但这并不是他们提供的唯一东西。有限合伙人出售的“期权”几乎全部被套利者消耗，他们在进入交易之前就已经知道自己会获利——这就是套利和有毒流动的定义。换句话说，这些“期权”只有在有限合伙人亏损的情况下才会被购买。是的，套利者需要支付费用，但前提是净利润为正。由于套利目前占据了链上交易量的大部分，因此交易费用（主要由套利贡献）趋向于 BSM 计算的期权溢价（应该由期权买家支付，同样是套利）也就不足为奇了。

然而，这只是故事的一部分——不知情的流动并不是购买期权！当那些天真的或堕落的链上交换者在 CFMM 池中进行交换时，他们的头脑中肯定没有“选择性”。相反，他们只需要一些流动性来获得另一种资产，并愿意为服务付费。尽管其交易量无法与套利相比，但本应为有限合伙人带来实际收益，但未能从期权角度捕捉到。

总而言之，有限合伙人正在出售期权和流动性，因此在评估 CFMM 有限合伙人是否获得公平支付时，期权定价是不够的。

有限合伙人正在赔钱。

3.被动流动性和MEV供应链

CFMM 设计已进入死胡同，尤其是对于被动流动性提供者而言。Uni v3类型的集中流动性AMM与订单簿非常相似，需要主动管理，基本上迫使LP成为专业做市商。基于集中流动性 AMM（即Maverick）的自动化策略仅适用于挂钩资产（例如 USDT-USDC），并且您仍然可能因重新平衡而亏损，因为每次重新平衡都会变成永久性损失。有像Hyperliquid和Elixir这样的黑盒做市金库基本上采用“相信我兄弟”的模式，接受用户存款并在订单簿上做市。此外，还有更多基于预言机的 DEX 将价格发现让给了币安，这让人们质疑为什么首先需要建立一个“dex”。AMM 正在失败。只要看看有多少协议放弃了 AMM 或虚拟 AMM 并转向订单簿/询价（这种情况在衍生协议中更为明显，如 Drift、Perpetual、Lyra 等）。

如果被动意味着亏损，那么链上流动性的未来将是黯淡的。但至少我们现在知道 LVR 不是必要的被动成本，因为如果是的话，那么就不应该有办法减少它。但我们的思想实验表明，通过改变市场结构是可以做到这一点的。

从高层面来看，让被动流动性供给更有利可图的方法可能不在 CFMM 设计空间之内，而是在于 MEV。你知道谁也是被动的吗？验证者。谁能从 MEV（或区块链上创造的完全可提取的价值）中获得最大收益？验证者。PBS（提案者与构建者分离）将验证者从积极构建区块中解放出来，并且仍然设法通过竞争性拍卖将大部分价值引导给他们。为什么同样的情况不能发生在有限合伙人身上？

拍卖 CFMM 池套利权的思想实验不是我的发明。MEV 捕获 AMM (McAMM) 于去年首次提出，并且社区的兴趣日益浓厚。我相信我们已经非常接近 McAMM 的第一个工作实例了。问题主要集中在执行方面：我们如何进行拍卖？它是否会在我们已经相当集中的 MEV 供应链中添加另一个集中层（就像 PBS 的 MEVBoost）？可以在链上实现吗？如果是这样，拍卖本身会造成更多 MEV 泄漏吗？如何将捕获的MEV公平返还给LP？

从 MEV 的角度来看，CFMM LP 的盈利能力是一个更大问题的一部分：我们如何确保公平地代表加密货币中不同参与者创造的价值？IMO Cosmos 拥有迄今为止最好的答案：ABCI++，应用程序层和共识层之间的接口，使更多参与者（dapp、用户、DAO）能够就共识应如何运作以及交易应如何排序有发言权。在以太坊中我们有PEPC，一个更通用的框架，允许提议者（验证者）在以太坊共识之外输入具有约束力的承诺。理论上，这两种设计都将允许更公平的 MEV 分配，因为即使 LP 在提供流动性时保持被动，也能够表达他们的偏好。McAMM 或具有类似原理的其他设计可以以分散的方式构建。

那么AMM有未来吗？答案是肯定的，但我们需要快速行动。被动流动性提供者是 DeFi 的支柱，如果他们创造的价值没有得到公平的回报，他们可能会离开。