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170年前，美国人越过边境向西推进，在淘金热中寻找财富。贪婪和无法无天把这片应许之地变成了狂野西部，少数人利用了多数人的梦想。

快进一个半世纪，在全球金融危机的背景下，对银行日益增长的不信任，加上技术创新，催生了一个新的梦想—一场超越国家控制的数字淘金热。

中本聪(Satoshi Nakamoto)—更确切地说，是使用该笔名的软件开发人员—创造了他们认为可以成为去中心化的源代码。他们的2008年白皮书显示出他对技术的极大迷恋，尤其是密码学，但未必对支付和货币问题有深入的理解。他们渴望实现一个不受公众监督的稳定货币的无政府主义乌托邦。

近15年过去了，加密资产成为每个人都在谈论的话题。加密货币爱好者对加密市场的崛起感到惊讶，许多人觉得他们应该在加密货币上赌一把。从矿商到中介机构，一个生态系统已经形成，它们都在寻求向数字金融领域扩张。加密货币的传道者们承诺人间天堂，利用加密货币资产价格不断上涨的虚幻叙事来维持资金流入，从而推动加密货币泡沫的势头。

但表象是靠不住的。中本聪创造值得信赖的货币的梦想仍然只是一个梦想。加密资产转移可能需要数小时来处理。他们的价格波动很大。所谓的匿名交易会留下一条可以追踪的不可变痕迹。大多数加密货币持有者依赖中介机构，这与公开宣称的去中心化金融理念相反。例如，在第一个采用作为法定货币的萨尔瓦多，支付是通过一个传统的集中管理的钱包进行的。

加密资产带来了不稳定和不安全—这与它们所承诺的完全相反。他们正在创造一个新的狂野西部。引用《权力的游戏》中的话，“混乱是一架梯子”。这个角色的故事结局并不好。然而，只需要一些人爬到梯子的高处—即使他们的收益只是暂时的—就能让许多人相信他们正在错过。事实上，加密货币市场现在比次贷市场更大—价值1.3万亿美元，引发了全球金融危机。

它显示出惊人的相似动态。在缺乏充分控制的情况下，加密资产通过承诺快速和高回报，并利用监管漏洞，使投资者得不到保护，从而推动投机。对风险的理解有限、担心错失机会以及立法者的密集游说，在减缓监管的同时，推高了风险敞口。

我们不能再犯同样的错误，坐等泡沫破裂，然后才意识到加密风险在金融体系中已变得多么普遍。虽然有些人可能希望更聪明，及时逃生，但很多人会被困住。

现在是时候确保加密资产只能在明确的、受监管的边界内使用，并用于为社会增值的目的。政策制定者是时候应对人民对数字资产和数字货币日益增长的需求，让主权货币适应数字时代。

今天我要说的是，目前加密资产不仅是投机性和高风险投资，而且还引发了公共政策和金融稳定方面的担忧。然后，我将讨论公共政策应对的一些要素，这些要素对于在不抑制创新的情况下保护投资者和保持金融稳定是必要的。

加密资产的崛起

让我从加密资产的潜在驱动因素开始。

从根本上说，加密资产是加密方法和分布式账本技术进步的结果。创新使创造一种没有任何潜在索赔的资产成为可能。在我们今天所称的“无担保加密资产”的最初设置中，没有人负有责任，这些资产也没有任何抵押品支持，或由值得信任的运营商管理。这使得它们在本质上纯粹是投机性的，因此非常不稳定。

为了解决无担保加密货币的风险，“稳定币”出现了，其价值与一个或多个低风险资产挂钩。但是，如果不加监管，它们只是名义上的稳定。

事实上，它们可以是低风险的，但不是无风险的，而且不能保证在任何时候都能按面值赎回。

它们不能从存款保险中受益，也无法使用中央银行的常备设施。因此，它们很容易遭到挤兑。

它们通常是纯粹的投机性资产，面临着很高的金融和操作风险:研究发现，近年来推出的稳定币有三分之一没有存活下来。尽管存在这些弱点，但加密资产的数量已显著扩大，目前市场上可供使用的加密资产约有10,000种。

推动这种增长的是一个复杂而不透明的加密生态系统，该生态系统由加密货币矿工和服务提供商（例如交易所或钱包）组成，它们在很大程度上不受监管，缺乏足够的监督或监督。

在这个市场中，有一个快速增长的去中心化金融部门，它使用智能合约来支持加密资产的交易、贷款和投资——不依赖中介机构。这种加密资产的供应已经满足了专业投资者和公众的强烈需求。到2021年，大约16%的美国人和10%的欧洲人投资于加密资产。

鉴于缺乏基本面、近期丑闻的数量，加密资产（尤其是无担保资产）的这种强大吸引力令人担忧，它们在非法活动中的使用以及价格的高波动性。所有这些都表明潜在的市场动态不健全。

首先，市场高度集中:例如，持有不到10个比特币的散户投资者持有比特币供应量的十分之一，而专业投资者和高净值个人持有近三分之二。

大投资者的既得利益自然会导致游说活动的增加。例如，在美国，仅在2021年前9个月，加密公司就花费了约500万美元游说参议院。

社交媒体上大量的报道和投资建议，突显了过去的价格上涨，以及人为的稀缺性等特点，以制造人们对错失良机的恐惧，推高了价格。因此，许多人在投资时并不清楚自己买的是什么。就像庞氏骗局一样，只要越来越多的投资者相信价格将继续上涨，并且可能存在没有任何收入或担保流支持的法定价值，这种动态就会持续下去。直到热情消失，泡沫破灭。

加密资产和公共政策问题

与此同时，加密货币爱好者会辩称，加密资产是不同的，监管它们会扼杀创新。我们以前都听过。但加密资产真的能为支付系统创造价值吗?

没有支持的加密资产无法实现其促进支付的最初目标。货币的波动性太大，无法履行货币的三种功能:交换媒介、价值储存和记账单位。例如，在2021年11月至2022年1月期间，比特币价格从约68,000美元跌至约38,000美元。它们三个月的波动性为60%，几乎是黄金和美国股市的5倍和4倍。

如此高的波动性还意味着，家庭不能依赖加密资产作为价值储存手段来平滑他们的消费。。同样，企业也不能依赖加密资产作为计算价格或资产负债表的记账单位。

对于稳定币来说也是如此，因为在缺乏适当的监管和监督的情况下，稳定币对消费者的保护很差，很容易出现恐慌抛售。如果得到充分的监管和监督，稳定币只不过是一种电子货币安排。这是我们多年来所知道的。

因此，加密资产，尤其是没有支持的加密资产，并不像货币一样有用。但它们是否至少履行了其他有价值的社会或经济职能，比如为消费或投资提供资金，或帮助应对气候变化？我们有理由相信，它们的作用恰恰相反。

加密资产被广泛用于犯罪和恐怖活动。据估计，用于犯罪目的的加密资产交换数额巨大，2021年超过240亿美元。研究表明，每年有720亿美元(约23%)的交易与犯罪活动有关。勒索软件攻击者通常要求加密支付。

加密资产也可能被用于逃税或规避制裁。例如，在过去几年里，朝鲜一直积极尝试招募加密货币专家。最近，在俄罗斯受到制裁后，使用卢布的加密资产交易量有所增加。虽然我们不能确定加密资产是否被被制裁的人士或企业使用，但这表明它们提供了一种规避制裁的潜在手段。

基于工作量证明(PoW)区块链的加密资产也会对环境造成巨大的污染和破坏。它们是在一个分散的采矿过程中创建的，这个过程消耗了大量的能量和计算硬件。据估计，比特币网络的挖矿消耗了全球大约0.36%的电力，相当于比利时或智利的能源消耗。更糟糕的是，减少能源需求的努力可能是徒劳的。网络对能源的需求可能是无限的，因为验证过程鼓励矿工不断升级他们的计算能力，以确保系统安全。即使加密采矿使用清洁能源或低能源密集型技术，这些能源也无法用于其他目的，从而增加了化石燃料的消耗，并阻碍了应对气候变化的斗争。

因此，加密资产是投机性资产，可能对社会造成重大损害。目前，他们的价值主要来自于贪婪，他们依赖于他人的贪婪，并希望这个计划能够顺利进行下去。直到这座纸牌房子倒塌，人们被埋在他们的损失之下。

加密资产和金融稳定风险

现在让我谈谈加密资产对金融稳定构成的风险。

加密资产仍然只占全球金融资产总额的一小部分(约1%)。但是，正如我提到的，它们已经拥有比全球金融危机开始前的次级抵押贷款更大的市场。我们不能忽视它们。

事实上，加密资产的流行正在其核心支持者之外蔓延。

去年10月，美国首只比特币交易所交易基金(etf)的推出，标志着机构在这些资产上的活动增加，主要是为了响应客户的需求。零售业也在增长，散户投资者经常被误导性广告所吸引，这些广告未能清楚说明这些产品的风险。

大型支付网络已经加强了对加密资产的支持服务，而中介机构的零售持有量也在大幅增加。例如，美国最大的加密资产交易所Coinbase目前拥有5600万用户，自2020年3月以来增长了65%。

加密资产通过三个主要渠道构成金融稳定风险。

首先，加密资产市场的压力可能会通过直接持有资产或服务提供商的所有权蔓延到更广泛的金融体系中的参与者。衡量这种联系的一个指标是加密资产价格变化与股票价格变化之间的相关性，自2020年以来一直为正。

其次，加密资产价值的下降可能会对投资者的财富产生影响，并对金融体系产生连锁反应。

由于操作失败、欺诈、价格操纵或网络犯罪等原因，人们对加密资产价值失去信心，可能导致投资者信心急剧恶化。这可能会蔓延到更广泛的金融市场。

通过这三个渠道的联系仍然有限。但如果加密资产被机构或散户投资者广泛采用，它们可能会迅速增加。这样的情景并非遥不可及。例如，高净值投资者、金融顾问和家族理财室现在正引领着对加密资产的投资。更重要的是，大型科技公司可以推出用于零售的全球稳定币。我们已经看到了Meta的加密货币项目 Diem 的例子，通过利用其庞大的客户基础，并将支付和其他金融服务捆绑在一起，大型科技公司可以显著加强加密资产生态系统与更广泛的金融系统之间的联系。

在压力情况下，稳定币持有者赎回的突然激增可能会导致各个细分市场的不稳定。例如，最受欢迎的稳定币之一Tether，通过投资商业票据等低风险资产，承诺“稳定”，并持有这些流通工具的很大一部分股票，为应对赎回突然增加而大规模出售这些资产，可能会给整个商业票据市场带来不稳定。这种现象可能会蔓延到其他稳定币和相关行业，最终会流向持有稳定币流动性的银行。

这样的极端情况可能不会马上出现。但我们等待的时间越长，风险敞口就越大，既得利益也就越多。政策制定者就越难采取行动。

监管加密资产

这让我想到了监管问题。

政策制定者不应允许加密资产及其相关风险无限制地扩散。我们必须决定如何监管它们，遵循针对不同工具的严格风险导向方法。目前各国的监管方法各不相同。一些国家已经完全禁止加密资产，而另一些国家则限制了它们的使用。

这种情况显然不能令人满意，因为加密资产是一种全球现象，其基础技术可以发挥重要作用，不仅仅是在金融领域。我们需要全球协调的监管行动，以解决跨境非法活动中使用加密资产或其环境足迹等问题。监管应平衡风险和收益，以免扼杀创新，这些创新可能会刺激支付效率和这些技术的更广泛应用。

欧洲和全世界都在取得进展，但速度还赶不上新出现的挑战。我们需要在许多方面看到更快的进展。其中四个特别相关。

首先，我们需要按照与金融系统其他部分相同的标准持有加密资产。这意味着根据金融行动特别工作组(FATF)制定的标准，迅速实施所有规则，防止将加密资产用于洗钱和恐怖主义融资，并有效执行这些规则。这些努力还应旨在将点对点加密资产转移纳入反洗钱(AML)和打击恐怖主义融资(CFT)标准的范围。

其次，我们应该考虑如何对加密资产进行充分征税。目前，加密资产的税收待遇非常低:我们对谁真正拥有它们以及它们的规模知之甚少。就其本质而言，加密资产市场使识别税收相关活动变得非常困难，因为它较少依赖传统金融中介机构，后者通常为税收目的提供信息。

鉴于加密货币市场的全球性质，我们应该将对加密资产的征税与对其他工具的征税保持一致，并以在各个司法管辖区实现统一为目标。经济合作与发展组织(OECD)最近提议，对超过某些门槛的交易实行报告义务，这将提高透明度，打击逃税行为，也有可能对某些加密资产(如基于PoW的资产)征收高于其他金融工具的更高税收。导致社会沉没成本的负外部性，如高污染，可以纳入对加密货币市场参与者(发行者、投资者和服务提供商)征收的适当税收。

加强公开披露和监管报告。加密行业目前观察到的做法—例如，支持稳定币的储备资产的披露—是非常有问题的。这是不够的，不同产品之间存在差异，甚至可能误导投资者和政策制定者。对金融机构的强制性披露要求是必要的，以查明来自加密资产的风险集中在哪里。与此同时，公共机构（中央银行、监管机构和反洗钱机构）需要进一步提高其数据能力，以发现非法交易和对金融稳定的新威胁。

第四，鉴于操作风险、波动性和流动性等关键问题尚未解决，监管机构应引入严格的透明度要求，并制定专业运营商应遵循的行为标准，以保护没有的散户加密资产投资者。

欧洲在将加密资产纳入监管范围方面处于领先地位。加密资产市场监管(MiCA)的最终敲定将协调整个欧盟(EU)的监管方法。同样，欧盟委员会关于创建欧盟反洗钱/CFT单一规则手册的立法提议，将把所有加密资产服务提供商纳入相关欧盟框架的范围，这也将为统一的欧洲方式对它们进行监管提供基础。

此外，拟议的关于资金和某些加密资产(FCTR)信息转移的监管，将旨在确保包括至少一家加密资产服务提供商的加密资产转移可以被跟踪，并可以阻止可疑交易。鉴于加密货币市场的快速增长，欧洲委员会、欧洲议会和欧盟理事会的迅速谈判，以及主管国家当局的彻底执法是必要的。

欧洲的监管措施需要更进一步。我们需要更多地关注在没有服务提供商的情况下进行的无担保加密资产活动。此外，我们不能让链上点对点支付不受监管，因为它们可以用来规避任何监管。最后，如果我们真的想在所有欧盟成员国之间显着协调监管，新的欧洲反洗钱管理局应该对风险最高的加密资产提供商进行监管。

但是，只有与我们的国际同行实施的雄心勃勃的措施相匹配，我们的措施才能奏效。

美国正在这方面采取行动。而金融稳定委员会(FSB)在推进加密资产工作的全球议程方面取得了进展，与其他国际机构合作，例如支付及市场基础设施委员会、巴塞尔银行监管委员会及金融行动特别工作组。

我们应该在这一势头的基础上再接再厉，而不是等到危机发生后才创建一个专门的全球政策论坛，将解决加密资产风险所需的关键参与者聚集在一起。

结论

让我总结一下。

19世纪下半叶，美国向西部扩张的时间大致与一些州通过自由银行法的时间一致，该法放宽了开办银行的条件，促进了所谓“野猫银行”的出现。这些银行通常位于野猫出没的偏远地区，因此它们能够以有问题的资产为担保，向公众发行自己的钞票，而无意兑现这些钞票。许多银行违约，削弱了公众对银行的信心。

我们不应该允许这种情况在加密资产的数字领域再次发生。

我们需要在全球层面进行协调努力，将加密资产纳入监管范围。我们需要确保它们遵守与金融体系适用的标准一致的标准。在此过程中，我们必须处理复杂的权衡，平衡促进创新、保持金融稳定和确保消费者保护的目标。如果我们希望确保加密资产不会引发一场无法无天的冒险狂潮，我们就应该取得更快的进展。

但这还不够。加密资产市场的增长表明，社会对数字资产和即时支付的需求日益增长。如果官方部门—公共当局和中介机构—不能满足这一要求，其他机构将会介入。

央行必须通过升级金融基础设施、运营快速零售支付系统以及为央行数字货币的发行做好准备，更多地参与数字创新。

在所有这些领域，欧洲央行都走在最前沿。我们正专注于数字欧元，以便允许公民使用主权货币在欧元区任何地方进行支付，同时保护其作为支付和货币体系锚点的角色。

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